Parasal Aktarım Mekanizmaları

Merkez bankalarının para politikası uygulamaları öncelikle kısa vadeli faiz hadlerini değiştirmektedir. Bu değişiklikler, finansal piyasalar üzerinde bir dizi etki yaratabilmektedir. Bu etkiler nihayetinde toplam talepte ve toplam arzda değişikliklere yol açmaktadır. Bu değişiklikler de üretim, istihdam ve fiyat düzeylerinde değişiklikler yaratmaktadır. İktisatçılar bu gelişmeler zincirine ‘parasal aktarım mekanizması’ adını vermektedir.

Parasal aktarım mekanizmasının ilk adımı para politikası uygulayıcılarının kısa vadeli nominal faiz oranlarını değiştirerek kısa, orta ve uzun vadeli reel faiz oranlarını etkilemesidir. Bu aşamada, faizlerdeki değişiklikler varlık fiyatlarına, döviz kuruna ve kredi koşullarına yansımak suretiyle, ekonomik birimlerin harcama planlarında değişikliklere yol açmaktadır. Aynı zamanda bekleyişler –özellikle de enflasyon bekleyişleri– etkilenmekte ve toplam arzda da değişiklikler gerçekleşmektedir. Toplam harcamalardaki ve arzdaki bu değişmeler, daha sonra üretim ve istihdam ile fiyatlar genel düzeyini etkilemektedir.

Parasal aktarım mekanizması, faiz kanalı, kur kanalı, kredi kanalı ve bilanço kanalını içermektedir. Faiz kanalı ve kur kanalı geleneksel kanallar olarak da bilinmektedir

Bu politikaya bağlı olarak başta dayanıklı tüketim harcamaları olmak üzere tüketim harcamaları genel olarak artacaktır. Hatırlayabileceğimiz gibi bir ekonomide yurt içinde üretilen mallara olan talebin dört bileşeni bulunmaktadır: Tüketim, yatırım, kamu harcamaları ve ihracat ile ithalat arasındaki fark olarak tanımlanan net ihracat. Dolayısıyla, faiz hadlerindeki genel bir düşüşün tüketim ve yatırım harcamalarını artırmasıyla, yurt içinde üretilen mallara olan toplam talep artacaktır. Ekonominin genelinde kapasite kısıdının bulunmaması durumunda, talepteki artış üretimi artıracaktır. Toplam talepte yaşanan bu artışın aynı zamanda fiyatlar genel düzeyi üzerinde artma yönünde bir baskıya yol açması beklenecektir. Piyasa ekonomilerinde faiz indirimine bağlı olarak yaşanan gelişimlere baktığımızda, faiz oranlarındaki düşüşün öncelikli olarak üretim düzeyindeki artışı tetiklediğini, fiyatlardaki artışın ise belirli bir gecikmeyle ardından geldiğini söyleyebiliriz. Fiyatlarda gecikmeyle yaşanan bu artışın iki temel sebebi bulunmaktadır. İlk olarak üretimde meydana gelen artışa bağlı olarak işgücüne olan talep artacak ve çalışanların pazarlık gücünde meydana gelen artışa bağlı olarak ücretler yükselecektir. Ücretlerdeki artışın ikinci sebebi ise şirketlerin elde edeceği daha yüksek kar miktarlarıdır. Toplam talebin canlı olduğu ekonomik ortamlarda şirketlerin satışları ve buna bağlı olarak karları artacaktır. Bu gelişmenin ise nihayetinde ücret artışlarına yansıması beklenmektedir. Dolayısıyla, merkez bankasının politika faizini düşürmesiyle azımsanmayacak bir süre, üretim artacaktır.

Daraltıcı para politikası uygulaması merkez bankasının para arzını kısacağı ve bunun sonucunda politika faiz oranını arttıracağı anlamına gelmektedir. Böyle bir politikanın sonucunda (enflasyon hemen değişmeyeceği için) reel faiz oranları artacaktır. Bu durumda kredi maliyetleri yükselecek, dayanıklı tüketim harcamaları başta olmak üzere tüketim ve yatırım harcamaları azalacaktır. Bütün bu gelişmelerin sonucunda yurt içinde üretilen mallara olan talep azalacak ve beraberinde üretim de düşecektir.

Geleneksel faiz kanalının etkinliği merkez bankalarının orta ve uzun vadeli faiz oranlarını etkileme gücü ile doğrudan ilişkilidir. Politika faizlerindeki değişikliklerin uzun vadeli kredi, mevduat ve tahvil faizlerini etkileme güçlerinin sınırlı olması halinde, yukarıda açıklanan geleneksel faiz kanalının etkinliği düşecektir. Öte yandan, politika faizindeki değişikliklerin uzun vadeli faizleri etkilemesinde bir sorun olmasa bile, uzun vadeli faizler ile yatırım ve tüketim harcamaları arasındaki ilişki zayıfsa, yine bu kanal etkin çalışmayacaktır.

Merkez bankalarının kullandıkları politika faiz oranı çok kısa vadelidir. Kısa vadeye sahip bu faiz oranlarının kendisi tüketim veya yatırım karaları üzerinde etkili değildir çünkü bu faiz oranı tüketim veya yatırım sürecinde kullanılmamaktadır. 

Merkez bankalarının politika referans faiz oranı olarak kullandıkları kısa vadeli faizlerin orta ve uzun dönemli faizleri değiştirme gücü vardır. Yani, merkez bankalarının toplam harcamalar üzerinde dolaylı bir etkisi bulunmaktadır. Merkez bankalarının politika uygulamaları aynı zamanda fiyat istikrarını sağlama konusunda ekonomide bir güven duygusu yaratabilecektir. Merkez bankalarının fiyat ve ücret belirleme davranışları üzerinde etkisi ise dolaylı olarak toplam arz üzerinde de etkili olmalarını sağlayacaktır

Yukarıda yer alan eşitlik önümüzdeki 1 yıl boyunca merkez bankasının para politikası politika faiz oranının almasının beklendiği değerlerin ortalaması ile vade priminin toplamının, eşitliğin sol tarafında yer alan, piyasa faiz oranı üzerindeki etkisini göstermektedir. Eşitliğin sol yanındaki faiz oranı ile bir yıl vadeli mevduat veya tahvil faiz oranı ifade edilirken, sağ taraftaki merkez bankasının politika faiz oranıdır.

Ülkemizde politika faiz oranının belirlendiği Para Politikası Kurulu (PPK)  temel politika faiz olarak genel olarak 1 hafta vadeli repo faiz oranını kullanmaktadır. TCMB fonlamasını bir ay boyunca belirlenen bu politika aracı ile yapmaktadır. Bir diğer ifadeyle bankalar TCMB’den borçlanırken bir ay boyunca aynı politika aracını kullanmaktadır, (tabii borcun kullanıldığı güne bağlı olarak değişmekle birlikte), politika faiz oranının etkisi 7/365’den çok daha fazla 1/12 olmaktadır.

Merkez bankalarının politika faizlerini artırmaları halinde, döviz kuru düşecek ve yerli paradaki bu değerlenme ile net ihracat azalacaktır. Bu, yurt içinde üretilen mallara olan toplam talebi azaltacağından, kısa dönemde üretim azalacaktır. Merkez bankasının politika faizini düşürmesi durumunda ise tersi etkiler ortaya çıkacak ve üretim artacaktır. Burada dikkat edilmesi gereken husus, döviz kurundaki değişikliklerin politika faizinin daha uzun vadeli faizleri etkilemesiyle meydana geldiğidir.

Türkiye’de faaliyet gösteren finansal kuruluşların Eylül 2021 dönemi aktif büyüklüklerine göre, finansal sektörde en fazla payı yüzde 82 ile bankacılık sektörü almaktadır. Portföy yönetim şirketleri yüzde 6, sigorta şirketleri yüzde 4 ve işsizlik fonu yüzde 2 oranında paya sahiptir. Diğer finansal kuruluşların payı yüzde 1 veya altında olmuştur.

Bankacılık kesimine yönelik düzenlemeler de kredi kanalının çalışmasında etkili olan bir diğer faktör olarak karşımıza çıkmaktadır. Örneğin, bankaların öz kaynak yönetimi kapsamında sermaye yeterliliklerini güçlendirmek amacıyla sermaye yeterlilik oranı arttırılırsa, bankaların kredi vermek amacıyla kullandıkları kaynakları azalacaktır. Bu gelişmeler sonucunda finansman ihtiyacını yoğun bir şekilde bankacılık sektöründen karşılayan küçük firmaların krediye ulaşımları zorlaşacak ve bu sebeple yatırımları azalacaktır.

Merkez bankalarının kredi kullananların net değerini iki yoldan etkileyebildiklerini görürüz. İlk olarak, merkez bankasının politika faizini düşürmesiyle (beklenen ve gerçekleşen enflasyon ile risk yükselmiyorsa) faiz oranları düşme eğilimine girecektir. Bu ortamda faiz oranlarındaki düşme yatırım talebini hisse senetlerine kaydıracak ve sonucunda hisse senedi fiyatları yükselecektir. Hisse senedi fiyatlarının neden yükseleceği bir sonraki alt bölümde tartışılmaktadır. Yüksek hisse senedi fiyatları ise şirketlerin net değerlerini arttırarak, onların bankalar nezdinde kredi itibarlarını yükseltecek ve krediye erişimlerini kolaylaştıracaktır. İkinci etki ise şu şekildedir: Birçok şirket, stoklarını ve üretim sürecinde karşılaştıkları maliyetlerini kısa vadeli kredilerle finanse ederler. Faiz oranlarının düşmesi ile bu şirketlerin kullandıkları kredilerin maliyetleri azalacak ve böylelikle finansal durumları güçlenecektir. Faiz oranlarındaki düşme şirketlerin müşterilerinin de kredi maliyetlerini azaltarak daha fazla harcama yapmalarını sağlayacaktır. Faiz maliyetleri azalan ve satışları artan firmanın karlılığı artacaktır. Kredi itibarı hesaplanırken, bir bankanın ilk baktığı hususlardan biri, kredi kullanıcısının kullanılmayı planladığı kredinin taksitlerinin toplam gelirine oranıdır. Faiz hadlerinin düşmesiyle bu oranın da değeri düşecektir ve kredi kullanımı artacaktır

Ters seçim, işlem gerçekleşmeden önce ortaya çıkan bir eksik bilgi sorunudur. Örneğin bankadan kredi kullanmak isteyen bir kişi, bankanın kendisine kredi vermesini engelleyebilecek bazı özelliklerini bankadan saklayabilir ve daha farklı gösterebilir. Bu konularda tam bilgiye sahip olan bir banka bu kişiye kredi vermeyecektir. Ancak, eksik bilgilenme sorununa bağlı olarak banka bu kişiye kredi kullandırtabilir. Yani, ters seçimde bulunabilir. Ahlaki tehlike ise işlem gerçekleştikten sonra ortaya çıkmaktadır. Krediyi alan bir kişi elde ettiği bu fonlarla, borcunu geri ödeme olasılığını azaltacak şekilde çok riskli yatırımlara yönelebilir. Ahlaki tehlike, borcun geri ödenme olasılığını azalttığı için borç verenler kredi vermemeyi tercih edecektir. Ters seçimin işlem gerçekleşmeden önce, ahlaki tehlikenin ise işlem gerçekleştikten sonra meydana gelmesi eksik bilgiye bağlı olarak ortaya çıkan bu iki sorun arasındaki en temel farktır

Politika faizini düşüren genişlemeci bir para politikası (beklenen ile gerçekleşen enflasyonu ve riski yükseltmiyorsa), hisse senedi fiyatlarında bir yükselmeye ve firmanın net değerinin  artmasına neden olur. İkinci olarak, genişlemeci bir para politikası sonucunda şirketlerin nakit akımları iyileşir. Her iki etki de ters seçim ve ahlaki tehlike sorunlarını azaltarak bankaların kredi kullanımını arttırır. Sonuçta yatırımlar ve üretim hacmi artar.

Hisse senedinin temel değeri gelecek dönem elde edilecek temettü ödemelerinin bugünkü değerine eşittir. Faiz oranlarını küçüldükçe, bugünkü değeri yükselecek ve hisse senedinin fiyatı artacaktır. Buna ek olarak, para politikasındaki bir gevşeme tüketicilerin ve firmaların gelecek dönemdeki ekonomik büyümeye ilişkin beklentilerini arttıracaktır. Ekonominin daha fazla büyümesi daha yüksek getiri ve kâr olanaklarının ortaya çıkması demektir. Beklentilerdeki bu olumlu gelişme de hisse senedi fiyatlarını yukarıya çekecektir.

Faiz oranları ile hisse senedi fiyatları arasındaki ters yönlü ilişkiyi bir başka bakış açısıyla portföy tercihine bağlayarak da açıklayabiliriz. Buna göre, para politikası uygulamalarına bağlı olarak reel faiz oranları düştüğünde tahvil ve bono piyasası da cazibesini kaybeder.
Yatırımcıların portföylerine dâhil etmek için alternatif yatırım araçları aramaya başlarlar. Sonuçta, hisse senedi piyasasında artan talebe bağlı olarak hisse senedi fiyatları yukarıya çıkar.

İktisatçılar arasında para politikasının aktarım kanalları üzerinde genel olarak bir fikir birliğinin bulunmasına karşılık politika uygulamalarının zamanlaması konusunda fikir birliği nispeten azdır. Bu noktada ‘iç gecikme’ ve ‘dış gecikme’ olmak üzere para politikası uygulanmasında iki tür temel gecikmenin varlığına vurgu yapabiliriz. İç gecikme, takip edilmekte olan para politikasında bir değişikliğe ihtiyaç duyulduğu zaman ile merkez bankasının para politikasındaki değişikliği uygulamaya başladığı zaman arasında geçen süredir. İç gecikme aynı zamanda teşhis gecikmesini de içermektedir. Dış gecikme ise, merkez bankasının bir politikayı uygulamaya koymasının ardından, bu uygulamanın odağında yer alan hedef değişkenin etkilenmeye başladığı zamana kadar geçen süredir

1. Veri Gecikmesi: Merkez bankaları ve diğer politika yürütücüleri ekonomide yaşanan gelişmeleri takip etmek amacıyla çeşitli veriler kullanırlar. Bu verilerin elde edilmesi veya hazırlanması süresince geçen zamana veri gecikmesi ismi verilmektedir. Örneğin, ekonomik faaliyetlerin düzeyini ölçen GSYH verisine ancak ilgili çeyrekten üç ay sonra ulaşılabilmektedir.
2. Tanı (Teşhis) Gecikmesi: Elde edilen verilerin ekonominin gelecekte izleyeceği seyrine ilişkin ne tür sinyaller verdiğinin politikası uygulayıcıları tarafından tam olarak anlaşılması sürecinde geçen zamana bağlı olarak ortaya çıkan gecikmedir.
3. Düzenleme Gecikmesi: Bazı durumlarda bir politikayı uygulamaya sokabilmek amacıyla belirli yasal düzenlemelerin yapılması
gerekmektedir. Yasal düzenlemelerin yapılması sürecinde ortaya çıkan gecikmeye ‘düzenleme gecikmesi denir. Düzenleme gecikmesi’ faiz oranlarının düşürülmesi gibi para politikası uygulamalarında pek fazla yaşanmazken, maliye politikası uygulamalarında yasal düzenlemelerin uygulamaya girmesi gerekliliği önemli gecikmelere sebep olabilmektedir. Örneğin, vergilerin arttırılmasına yönelik bir maliye politikasını uygulamaya sokmak için yasal düzenlemeler yapılması gerekecektir. Bu düzenlemelerin hayata geçirilebilmesi için kimi zaman bir yıla kadar varan sürelere ihtiyaç duyulabilmektedir.
4. Yürütme Gecikmesi: Merkez bankası yetkililerinin yeni bir politika uygulamasına karar vermelerinin ardından bu politikanın ilgili aracını uygulamaya sokmalarına kadar geçen süreye yürütme gecikmesi ismi verilmektedir. Yürütme gecikmesi, düzenleme gecikmesinde olduğu gibi, para politikası uygulamalarında önemli gecikmelere sebep olmamaktadır. Uygulamaya baktığımız zaman merkez bankalarının bir karar almaları ile bu kararı uygulamaya koymaları arasında oldukça kısa bir zamanın geçtiğini görürüz. Maliye politikası uygulamalarında ise durum daha farklıdır. Örneğin, kamu harcamalarının kısıtlanabilmesi için öncelikle kamu birimlerinin harcama alışkanlıklarının değişmesi gerekmektedir.
5. Etkinlik Gecikmesi: Politika uygulayıcılarının uygulamaya başladıkları politikanın uygulanma süresi ile ekonomi üzerinde etkili olmaya başlama süresi arasındaki zamanı ifade etmektedir.

Thomas Sargent ve Neil Wallece, 1981 yılında yayınladıkları sevimsiz monetarist aritmetik isimli çalışmalarında, maliye politikasının disiplinsiz olması ve para politikası ile arasında bir uyuşmazlık olması durumunda parasal genişlemeden kaçınılmasının uzun dönemde daha yüksek bir enflasyonist etki doğurabileceğini göstermektedirler. Özetle, bir ekonomide reel faiz ve bütçe açığı yüksekse ve mali otorite bu açığı disiplin altına alacak bir politika uygulamıyorsa, para politikasını uygulamakla yükümlü otoritenin enflasyonu kontrol altına alabilme yeteneği kaybolmaktadır.Sevimsiz monetarist aritmetik bize, para politikasının fiyatlar üzerinde etkin bir kontrole sahip
olabilmesi için, disiplinli bir maliye politikasının gerekli olduğunu göstermektedir.

Bir ekonomideki mali baskınlığın düzeyini izlemek için çeşitli göstergeler bulunmaktadır. Bu göstergeler içinde en çok kullanılanlar; ‘bütçe açığı/GSYH’ ve ‘kamu borç stoku/GSYH’ olarak belirtilebilir.

Bir ekonomide arz veya talep kaynaklı sebeplerle ortaya çıkan deflasyonun önlenmesi amacıyla alınabilecek iktisat politikası önlemlerini aşağıdaki şekilde özetleyebiliriz;
• Öncelikle toplam harcamaları ve talebi arttırmak amacıyla kamu harcamalarının arttırılması tercih edilebilir.
• Likidite tuzağına girilmemişse faiz oranlarının indirilmesi ve bu yolla toplam harcamalar ve talebin arttırılması teşvik edilebilir.
• Vergi oranları azaltılarak harcanabilir gelir ve yatırımlar desteklenebilir.
• Doğrudan çalışanların aldıkları ücretlerde artırım yapılabilir.
• Özel sektör yatırımlarının artması amacıyla çeşitli teşvik paketleri geliştirilebilir.