Ünite 3: Borçlanma Piyasası

Giriş

Sermaye piyasası temelde finansman kararlarına iki şekilde katkıda bulunmaktadır. Bunlardan birincisi pay ihraç edilmesi şeklindedir. Bu yöntemde, pay karşılığı ortaklık teklif ederek yatırımcılardan ihtiyaç duyulan nakit toplanmaktadır. Bir diğer yöntem borçlanma aracı ihraç etmektir. Kamu sektörü ya da özel sektör, borçlanma aracı karşılığında yatırımcılardan borç para alır ve ilgili enstrümanın niteliğine göre aldığı borcu belirli bir faiz oranı ile öder. Bu finansman yönteminde kamu ya da özel sektör farklı türlerde borçlanma araçları ihraç edebilmektedir. Borsa İstanbul’da borçlanma araçları Borçlanma Araçları Piyasası’nda işlem görmektedir ve işlemler birden fazla pazarda gerçekleştirilmektedir.

Tahvil ve Bonolar

Tahviller, özel sektör ya da kamu tarafından ihraç edilen borçlanma araçlarıdır. Tahvil kavramı daha çok uzun vadeli enstrümanlar için kullanılırken, kısa vadeli olan ürünler bono olarak adlandırılmaktadır. Yatırımcı, bir şirket tahvili satın aldığında, şirkete borç para vermektedir. Bunun karşılığında şirket, belirli bir vade sonunda yatırımcıya aldığı parayı ve önceden açıkladığı faizi ödemektedir. İhraçcı, bu ödemeyi tahvilin özelliğine bağlı olarak ara ödemeler (kupon faizi) şeklinde yapabileceği gibi vade sonunda tek seferde de yapabilmektedir

Şirket tahvillerinin yatırımcıları arasında emeklilik fonları, yatırım fonları, sigorta şirketleri ve bankalar gibi kurumsal yatırımcılar yer alırken, bireysel yatırımcılar da bu ürünleri tercih edebilmektedir. Yatırımcıların devlet tahvilleri dışında şirket tahvillerini de tercih etme sebepleri arasında aşağıdakiler sayılabilir:

• Kamu tahvillerine kıyasla daha riskli olmalarının bir sonucu olarak daha yüksek bir getiriye sahip olması,
• Düzenli getiri sağlayan bir yatırım aracı olması,
• Vadesinden önce elden çıkarmak istenildiğinde ikincil piyasasının olması sebebiyle kolayca el değiştirebilmesi,
• Farklı sektör, yapı ve kredi notuna sahip birçok şirket tahvilinin bulunması sebebiyle yatırım portföyüne çeşitlilik katmasıdır.

Tahviller taşıdıkları özelliklere göre sınıflandırılmaktadır.

Bunlar:

• Vade yapısına göre sınıflandırma (uzun vade, kısa vade)
• Teminat yapısına göre sınıflandırma (teminatlı, teminatsız)
• Faiz oranına göre sınıflandırma (sabit faizli, değişken faizli, endeksli)
• Faiz ödemelerine göre sınıflandırma (kuponlu ve kuponsuz)

Başlıca tahvil türleri:

• Pay ile değiştirilebilir tahviller
• Geri çağrılabilir/iade edilebilir tahviller
• Primli ve iskontolu tahviller
• İkramiyeli tahviller
• Kara iştirakli tahviller

Bir sabit getirili menkul kıymetin satın alınıp tekrar satıldığı güne kadar geçen sürede bu menkul kıymetten elde edilecek getiri iki kısma ayrılır. Birinci kısım sabit getirili menkul kıymetin satıldığı zamanki piyasa değeri, ikinci kısım ise sabit getirili menkul kıymetin elde tutulduğu süre içerisinde, yatırımcıya dönemsel olarak yapılmış olan kupon ödemeleri ve buradan elde edilen nakit akımlarının yeniden yatırılması ile elde edilen kazançtır.

Birçok çevresel faktör bunların ya birini ya da her ikisini birden etkiler. O zaman herhangi bir menkul kıymetteki riski, menkul kıymetin getiri özellikleri üzerindeki piyasa faktörlerinin etkisinin bir ölçütü olarak tanımlayabiliriz. O halde sabit getirili menkul kıymet yatırımcılarının karşı karşıya bulundukları riskler şu şekildedir; Piyasa veya Faiz Oranı Riski, Yeniden Yatırım Riski, Geri Çağırma Riski, Borcun Ödenmemesi Riski, Getiri Eğrisi Riski, Enflasyon Riski, Likidite Riski, Değişkenlik Riski, Politik Risk ve Sektör Riskidir.

Tipik bir sabit getirili menkul kıymetin fiyatı, piyasa faiz oranının değişimine karşı zıt yöndedir. Eğer faiz oranları yükselir ise menkul kıymetin fiyatı düşer, eğer faiz oranları düşer ise menkul kıymetin fiyatı artar. Sabit getirili menkul kıymeti vadesinden önce satmayı düşünen bir yatırımcı için, faiz oranlarındaki bir artış sermaye kaybının gerçekleşmesine neden olacaktır. Faiz oranı riski bir yatırımcının sabit getirili menkul kıymet piyasasında karşılaşabileceği en büyük risktir. Faiz riskinin ortadan kaldırılması için değişken faizli finansal araçlar geliştirilmiştir. Değişken faizli araçlarda faiz, farklı dönemlerde bir referans faize göre saptanmaktadır.

Gelişmiş piyasalarda ihraç edilen birçok tahvilin üzerinde, tahvili ihraç edenin koymuş olduğu bir koşul olabilir. Bu koşul ile ihraççı, tahvilin vadesi gelmeden önce borcun tamamını veya bir kısmını yatırımcıya geri ödeme hakkına sahiptir. Olay yatırımcının perspektifi açısından düşünülürse eğer, geri çağırma hakkının üç ayrı sakıncası vardır. Bunlar,

• Geri çağırma koşulu taşıyan tahvilin nakit akımları bir belirsizlik içindedir.
• İhraççı, faiz oranları düştüğü zaman bu geri çağırma koşulunu gerçekleştireceğinden tahvil sahibi yeniden yatırım riski ile karşı karşıya kalacaktır. Yani, yatırımcı almış olduğu nakit kazançlarını yeniden yatırmak zorunda kalacaktır. Bu yeniden yatırma işlemini ise, tahvilin geri çağırma hakkının faiz oranlarının daha düşük seviyelerde olduğu anda kullanılması durumunda yapacaktır.
• Son olarak, tahvilin sermaye değerlemesinin potansiyeli düşecektir. Çünkü, geri çağrılabilir bir tahvilin fiyatı, ihraççının tahvili geri çağırabileceği bir zamandaki fiyatın üstündeki bir fiyata çıkamayabilecektir.

Borcun ödenmeme riskinin bir diğer adı kredi riskidir. Borcun ödenmemesi riski, sabit getirili menkul kıymeti ihraç eden taraftan kaynaklanmaktadır. İhraççı taraf ödenmesi gereken kupon faiz ödemelerini veya almış olduğu borcun anaparasını zamanında ödeyemeyebilir. Kredi riski, kalite oranları ile ölçülür. Bu kalite oranları ise menkul kıymetlerin kalitesini sınıflandıran ticari şirketler tarafından yapılır.

Genel olarak getiri eğrisi riski basit yatırım kararlarından çok, faiz oranı riskini dengeleme işlemlerinde daha çok önemlidir. Örneğin bir menkul kıymet alım satımcısı faiz oranı riskini dengeleme durumunda ise, bir emeklilik fonu yöneticisi ya da hayat sigortası şirketi bir borcu karşılamak için varlık elde etmeye çalışıyorlarsa, getiri eğrisi riski çok iyi bir şekilde incelenmelidir.

Enflasyon riski, bir menkul kıymetin nakit alımlarında enflasyon sebebi ile meydana gelen değişikliklerden ortaya çıkar. Örneğin bir yatırımcının 5 yıl vadeli ve kupon faiz oranı %7 olan tahvili satın aldığını düşünelim. Bu süredeki enflasyon oranının da %8 olduğunu kabul edelim. Bu varsayımlar altında nakit akımının satın alma gücü düşecektir. Değişken faiz oranlı tahvillerde yatırımcı bu riske daha az maruz kalacaktır.

Likid bir menkul değer, gerçek fiyatının üzerinde veya gerçek fiyatına yakın bir değerde kolayca satılan bir varlıktır. Likidite riskinin birincil ölçütü, satıcı tarafından önerilmiş fiyatın ve alıcı tarafından teklif edilen fiyatın faiz farklarının büyüklüğüdür. Almış olduğu tahvili vade sonuna kadar elinde tutmayı düşünen bir yatırımcı için likidite riski daha az önemlidir.

Gelişmiş piyasalarda sabit getirili menkul kıymet yatırımcıları ve portföy yöneticileri için çok sayıda sabit getirili menkul kıymet yatırım aracı vardır. Buna karşılık pay yatırımcıları için durum çok da farklı değildir. Pay yatırımcıları için çeşitli şirketlere ait payların dışında, opsiyonlar, yatırım fonları, vadeli işlem sözleşmeleri de uygun yatırım araçlarıdır.

Tahvil ve paylar arasındaki fark ve benzerlikler aşağıdaki gibi kategorize edilebilir;

• Tahvil bir borç senedidir. Pay ise, bir mülkiyet senedidir. • Tahvil sahibi, tahvil çıkaran kuruluşun uzun vadeli alacaklısıdır. Pay sahibi, payı çıkaran kuruluşun ortağıdır. • Tahvil sahibinin bir şirkete sağladığı sermaye yabancı sermayedir. Pay sahibi, şirkete belli bir oranda sahiptir. Kullandırdığı sermaye öz sermayedir.
• Tahvil sahibi, şirketin aktifi üzerindeki alacağından başka hiçbir hakka sahip değildir. Şirketin yönetimine katılamaz. Buna karşılık, şirketin brüt kârından, önce tahvil sahiplerine faiz ödenir. Bundan sonra, bilanço kâr gösterirse, paylara temettü ödenir. Tahvil sahipleri alacaklarını aldıktan sonra, şirketin mal varlığı üzerinde hiçbir hak iddia edemezler. Pay satın alarak şirketin ortağı olan hak sahipleri, kendilerine tanınan tüm ortaklık haklarından yararlanabilirler.
• Tahvilde kesin bir vade vardır, bu vade sonunda tahvil sahibi ile şirket arasındaki hukuki ilişki sona erer. Payda vade olmadığı gibi, pay sahibi ile şirket arasındaki ilişki ebedidir, sadece payın sahibi değişebilir.
• Tahvilin getirisi belli ve sabittir. Payın getirisi, pay değerinde meydana gelen artış ve şirketin dağıtacağı kar payıdır. Ancak senet sahibinin hangi yıl ne kadar gelir elde edeceği, hatta gelir elde edip edemeyeceği, belli değildir.
• Tahviller, mevzuatta itibari değerinin altında bir değerle (iskontolu olarak) ihraç edilebilir. Paylar itibari değerin altında bir fiyatla satılamazlar.
• Tahviller, şirketler dışında devlet ve belediyeler gibi tüzel kişiliğe sahip kamu kuruluşları tarafından da çıkarılabilir. Birer katılma payını ifade eden paylar anonim şirketler tarafından ihraç edilebilirler.
• Tahviller, bir itfa planı dâhilinde itfa edilir. Pay setlerinde prensip itibariyle itfa söz konusu değildir. Payların tamamen itfası ise, şirketin tasfiyesi demektir.
• Tahvil sahibi tahvil ihraç eden şirketin kâr-zarar riskine katılmaz. Tahvil sahibi için risk, ancak şirketin tahvil anapara ve faizlerini ödeyemeyecek duruma gelmesi halinde söz konusudur. Bu durumda da, paya karşı avantajlıdır. Tahvil bir borç senedi olduğuna göre, borcun anapara ve faizleri gereğinde yargı yollarına başvurmak suretiyle tahsil edilebilir. Şirketin iflası veya tasfiyesi halinde de, tasfiyeden öncelikle borçlar ödeneceği için, tahvil sahipleri pay sahibinden önce alacaklarını alır. Pay sahipleri ise, ancak şirketin mal varlığından bütün borçlar ödendikten ve tasfiye masrafları çıktıktan sonra, kalanı, payları oranında paylaşırlar.
• Pay sahipleri ise tamamen risk altındadır. Bu risklerden biri temettü alıp almama riskidir. Pay yatırımı tahvillere nazaran daha riskli bir yatırım konusudur.
• Tahvil ve payların önemli bir ekonomik farkı da, tahvillerin sabit gelirli, payların de değişken gelirli olmasıdır.

Borçlanma Araçları

• Devlet Borçlanma Senetleri: Devletin cari yıl bütçe kanununa dayanarak, bütçe açıklarının finansmanı amacıyla çıkarmış olduğu borçlanma senetlerine genel olarak Devlet İç Borçlanma Senetleri (DİBS) denir. Bir başka ifade ile Devlet İç Borçlanma Senetleri, Hazine Müsteşarlığı tarafından yurt içi piyasada ihraç edilen borçlanma senetlerini ifade etmektedir. Borçlu olan devlet, Devlet İç Borçlanma Senetleri sahiplerine kupon ödeme tarihlerinde ve vade sonunda borçlu olduğu tutarı öder. DİBS’ler vadelerine, ihraç yöntemlerine, ihraç edildikleri para birimi cinsine, faiz ödeme türlerine, üzerlerinde kupon taşıyıp taşımamalarına göre farklı açılardan sınıflandırılabilir.

Devlet İç Borçlanma Senetleri’nden vadesi 1 yıldan kısa olanlar “Hazine Bonosu” olarak adlandırılırlar. Hazine Bonoları ihraç tarihinde nominal değerin altında iskontolu olarak satılırlar. Vade sonunda nominal değer ile iskontolu satış değeri arasındaki olumlu fark, faiz gelirini gösterir.

Devlet İç Borçlanma Senetleri’nden vadesi 1 yıldan uzun olanlar “Devlet Tahvili” olarak adlandırılırlar. Vadesi 1 yıldan daha uzun vadeli olan Devlet Tahvilleri genellikle kuponlu olarak ihraç edilirler. İhraç özelliklerine göre farklı şekillerde sınıflandırılırlar

• TCMB Likidite Senetleri: Likidite senetleri, TCMB tarafından, piyasadaki likiditenin düzenlenmesi ve açık piyasa işlemlerinin etkinliğini artırmak amacıyla çıkarılan para politikası aracı olan menkul kıymet niteliğini haiz senetlerdir. TCMB tarafından kendi nam ve hesabına, 91 günü aşmayan vadelerde, iskontolu olarak ihraç edilirler. Senetler, kıymetli evrak niteliğini haiz tek bir toplu senet şeklinde çıkarılır ve ikincil piyasada alınıp satılabilirler.
• Gelir Ortaklığı Senetleri: Gelir Ortaklığı Senetleri, Hazine tarafından geliri Kamu Ortaklığı Fonu’na aktarılmak üzere satılan köprü, baraj, elektrik santrali, karayolu, demiryolu, telekomünikasyon sistemleri ile sivil kullanıma yönelik deniz ve hava limanları ile benzerlerinden, kamu kurum ve kuruluşlarına ait olanların gelirlerine gerçek ve tüzel kişilerin ortaklık hakkına sahip olmasını sağlayan senetlerdir.
• Gelire Endeksli Senetler: Yurtiçi tasarrufların artırılması, Devlet İç Borçlanma Senetlerinin çeşitlendirilmesi ve yatırımcı tabanının genişletilmesi amacıyla, Hazine tarafından 28 Ocak 2009 tarihinde ilk Gelire Endeksli Senet ihracı gerçekleştirilmiştir. Gelire Endeksli Senet ihraçlarında getiriler, Kamu İktisadi Teşebbüsü statüsündeki Türkiye Petrolleri Anonim Ortaklığı, Devlet Malzeme Ofisi, Devlet Hava Meydanları İşletmeleri ve Kıyı Emniyeti Genel Müdürlüğü’nden bütçeye aktarılan hasılat paylarına endekslenmiştir.
• Özel Sektör Tahvilleri: Tahviller, devletin veya anonim ortaklıkların en az 1 yıl ve daha uzun vadeyle, ödünç para bulmak amacıyla çıkardıkları borç senetleridir. Anonim şirketler tarafından 1 yıldan uzun vadeli olarak ihraç edilen borçlanma senetleri “özel sektör tahvili” olarak adlandırılmaktadır. Tahvil sahibinin bir şirkete kullandırdığı kaynak, yabancı kaynaktır. Tahvil sahibi, tahvili çıkaran kuruluşun uzun vadeli alacaklısıdır. Tahvil sahibi şirketin aktifi üzerinde, alacağından başka hiçbir hakka sahip değildir. Şirketin yönetimine katılamaz. Tahvil sahibi ile şirket arasındaki hukuki ilişki vade sonunda sona erer. Tahvil sahibi tahvili çıkaran şirketin kar- zarar riskine katılmaz, şirket zarar etse de günü gelince belli miktardaki anapara ve faizini alır.
• Finansman Bonoları: İhraçcıların, Sermaye Piyasası Kurulu düzenlemeleri çerçevesinde borçlu sıfatıyla düzenleyip kısa vadeli borç temin etmek amacıyla, iskontolu olarak ihraç ettikleri borçlanma senetleridir. Finansman bonolarının vadesi 1 yılda fazla olamaz. Finansman bonoları, ihraççı tarafından belirlenen vadeye uygun iskonto oranları ile iskonto edilerek bulunan fiyat üzerinden satılır.
• Banka Bonoları: Bankaların, Sermaye Piyasası Kurulu düzenlemeleri çerçevesinde borçlu sıfatıyla düzenleyip kaynak temin etmek amacıyla ihraç ettikleri menkul kıymetlerdir. İskonto esası ile satılan söz konusu bonoların iskonto oranı ihraççı banka tarafından serbestçe belirlenir. Halka arz edilecek olan banka bonolarının vadesi 60 günden az 1 yıldan fazla olamaz.
• Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler: Varlık finansman fonu oluşturmaya yetkili kuruluşlar tarafından oluşturulan fon tarafından, fon portföyündeki varlıklar karşılığında ihraç edilen borçlanma senetleridir, borsalarda işlem görebilirler. Varlık finansman fonu oluşturmaya yetkili kuruluşlar; bankalar, finansal kiralama ve finansman şirketleri, ipotek finansmanı kuruluşları ve aracı kurumlardır. Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler sadece varlık finansman fonu tarafından ihraç edilebilmektedir. Nitelikli yatırımcılara tahsisli olarak satılabileceği gibi, halka arz edilmek suretiyle de satılabilirler.
• Varlık Teminatlı Menkul Kıymetler: Varlık teminatlı menkul kıymetler; bankalar, finansman şirketleri ve finansal kiralamaya yetkili kuruluşlar, gayrimenkul yatırım ortaklıkları, kendi kanunlarınca menkul kıymet ihraç etmeye yetkili kamu kurum ve kuruluşlarınca bilanço aktiflerinde yer alan varlıkların teminat gösterilmesi suretiyle ihraç edilen borçlanma senetleridir.

Borçlanma Araçları Piyasası ve İşleyişi

Borçlanma Araçları Piyasası, yatırımcıların menkul kıymetlere yapacakları yatırımların fiyatlarının piyasada rekabet ortamında belirlenmesini ve istenildiği anda nakde dönüştürülebilmesini sağlamak amacıyla 17 Haziran 1991 tarihinde Borsa İstanbul bünyesinde kurulmuştur. Borçlanma Araçları Piyasası, hem kesin alım-satım işlemleri hem de repo-ters repo işlemleri için tek organize piyasadır.

Borçlanma araçları piyasasında fiyat ve getiri hesaplamalarının yapılabilmesi için aşağıdaki tanımların bilinmesi gerekmektedir:

• İşlemiş Faiz veya Birikmiş Kira: Dönemsel kupon faizinin veya kira getirisinin; ilk kupon döneminde ihraç tarihinden, diğer kupon dönemlerinde son kupon ödeme tarihinden valör tarihine kadar geçen gün sayısına (GGS) isabet eden tutarıdır.
• İşlemiş Faiz veya Birikmiş Kira=Dönemsel Kupon/(GGS/ Kupon dönemi içerisindeki gün sayısı)*100
• Temiz Fiyat: İşlemiş faizi veya birikmiş kirayı içermeyen fiyattır. Kirli Fiyat: Menkul kıymetin işlemiş faizini veya birikmiş kirasını da içeren fiyatıdır.
• Repo Menkul Kıymet Fiyatı: Menkul kıymet tercihli repo işlemlerinde girilen temiz veya kirli fiyattır.
• Valör2 Fiyatı: Menkul kıymet tercihli repo işlemlerinde repo oranı üzerinden hesaplanan Valör2 fiyatıdır.
• Valör2 Fiyatı= Valör1 Fiyatı(1+[RepoOranı/365]*Repo Süresi)

Takas Fiyatı = Kirli Fiyat x Enflasyon Katsayısı

İşlem Hacmi = Nominal Tutar x Takas Fiyatı / 100

İşlemiş Faiz Tutarı = Nominal Tutar x İşlemiş Faiz x Enflasyon Katsayısı / 100

Birikmiş Kira Tutarı = Nominal Tutar x Birikmiş Kira / 100

Anapara Tutarı = Nominal Tutar x Temiz Fiyat x Enflasyon Katsayısı / 100

Birincil piyasa, tasarruf sahiplerinin menkul kıymetleri ihraç eden kurumlar ile doğrudan doğruya karşılaştıkları piyasalardır. Daha önceden ihraç edilmiş olan menkul kıymetlerin alım satımının yapıldığı piyasalara ikincil piyasalar adı verilir.

Sabit Getirili Menkul Kıymetlerin Değerlemesi

İskontolu olarak ihraç edilen hazine bonoları ve 1 yıllık devlet tahvillerinde fiyat aşağıdaki formüle göre hesaplanır.

Fiyat= [100.000/(1+(VKG+VKGS)/365)]

Burada: VKG = Vadeye Kadar Getiri VKGS = Vadeye Kalan Gün Sayısı’nı göstermektedir.

Sabit getirili menkul kıymetler de paylar gibi pazar koşullarına göre değerlendirilmektedir. Ancak bu menkul kıymetlerinin taşıdıkları bazı özellikler bu menkul kıymetlerin değerlendirilmesinde onları paylardan farklı kılmaktadır. Sabit getirili menkul kıymetlerin en temel özellikleri menkul kıymetlerin belirli bir vadelerinin olması ve dönemsel olarak yatırımcılara sabit bir ödemeyi taahhüt etmesidir. Bu iki özellik tahvil ve diğer sabit getirili menkul kıymetlerin geleceği ile ilgili bazı belirsizlikleri ortadan kaldırarak, yatırımcının taşıyacağı riskin boyutunu değiştirmektedir.

Tahvil değerlemesi için aşağıdaki adımların takip edilmesi gerekmektedir.

• Adım-1: Tahvil nakit akışlarını yatırımcı tarafından istenen getiri oranını kullanılarak iskonto edilmesidir. Bir başka ifade ile bu adım kupon ödemelerinin belirli bir iskonto oranı kullanılarak bugüne indirgenmesi işlemidir. Anüite formüllerinden yararlanılarak hesaplanabilir.
• Adım-2: Tahvil nominal değerinin yatırımcı tarafından istenen getiri oranını kullanılarak iskonto edilmesidir. Bir başka ifade ile bu adım tahvilin nominal değerinin (tek ödemedir) belirli bir iskonto oranı kullanılarak bugüne indirgenmesi işlemidir.
• Adım-3: Adım-1 ve Adım-2’de elde edilen sonuçlar toplanır.

Tahvillerin vade sonu getirisi, nakit akımlarının şimdiki değerini yatırımın başlangıç fiyatına eşit kılan faiz oranıdır. İç getiri oranını hesaplamada kullanılan yöntem tahvillerde vade sonu getiri hesaplaması için de kullanılmaktadır. Burada kullanılan nakit akımları, yatırımcının tahvili vade sonuna kadar elinde tutması durumunda elde edeceği kupon ve anapara ödemeleridir.