Ünite 8: Finansal Varlık Değerlemesi

Finansal Varlık Talebini Etkileyen Faktörler

Varlık, değer muhafaza etme özelliği taşıyan mülkiyet unsurlarıdır. Arazi, konut, çiftlik, makineler, değerli tablolar ve mücevherat gibi reel varlıklar olabileceği gibi; tahvil, hisse senedi, hazine bonosu gibi finansal varlıklar da olabilir.

Finansal varlık, çıkaran işletmelerin reel varlıkları ile bu varlıkların yaratacakları nakit üzerindeki hakları gösterir.

Varlıklar arasında seçim yapma sürecini belirleyen bazı faktörler bulunmaktadır. Bunlar aşağıda sıralanmaktadır:

• Servet
• Beklenen getiri
• Risk
• Likidite
• Bilgi edinme maliyeti

Servet : Bir bireyin sahip olduğu tüm kaynaklar servet olarak adlandırılmaktadır. Sahip olunan servet ile varlık talebi arasında doğru yönlü bir ilişki söz konusudur.

Varlık talebinin servet esnekliği , diğer koşullar sabitken, servette meydana gelen oransal değişiklik karşısında varlık talebinin hangi oranda değiştiğini gösteren bir ölçüttür. Servet esnekliği;

• Birden küçükse, söz konusu varlık “zorunlu”,
• Birden büyükse, söz konusu varlık “lüks” olarak adlandırılabilir.

Varlık ve servetteki artış oranlarının eşit olması durumunda ise birim esneklik söz konusudur.

Beklenen Getiri: Bir varlığın getirisi, bu varlığın elde tutulması ile elde edilen kazancı ifade etmektedir. Beklenen getiri ile varlık talebi arasında doğru yönlü bir ilişki söz konusudur.

Beklenen getiri, genellikle gerçekleşen getirilerin ağırlıklı ortalaması olarak ifade edilir. Yatırımcılar, fiyatı ve getirisi istikrarlı olan finansal varlıklara yatırım yaparak risklerini minimize etmek isterler.

Alternatif varlıkların beklenen getirisi ve beklenen enflasyon da beklenen getiriyi etkileyen diğer unsurlardır.

Risk , bir varlığın getiri ile ilgili belirsizliktir. Risk, ayrıca, gerçekleşen getirinin beklenen getiriden sapma olasılığı şeklinde de tanımlanabilir. Risk ile beklenen getiri arasında aynı yönde bir ilişki söz konusudur.

Geçmiş verilerden yararlanılarak istatistikî yöntemler kullanıldığında risk, objektif olasılık dağılımı ile ölçülmektedir.

Bir varlığın riski ile talep miktarı arasında ters yönlü bir ilişki söz konusudur.

Bir varlığın toplam riski,

• Sistematik ve
• Sistematik olmayan risk olmak üzere ikiye ayrılmaktadır.

Sistematik olmayan risk , bir varlığın getirisinin diğer varlıkların getirisinden bağımsız olan kısımla ilgilendiği için kendine özgü bir risktir. Çeşitlendirme yapılarak, sistematik olmayan risk en aza indirilebilir.

Sistematik riskise , piyasada işlem gören tüm varlıkların fiyatlarını aynı anda etkileyen faktörlerin neden olduğu bir risktir ve kontrol edilemez. Bir varlığın sistematik riski beta katsayısı ile ölçülür.

Beta katsayısı, varlığın getirisindeki yüzde değişmenin, piyasanın getirisindeki yüzde değişmeye oranını ifade etmektedir. Bu katsayı ne kadar yüksekse, söz konusu varlığa ilişkin talep o denli küçük olacaktır.

Likidite : Bir varlığın ciddi bir maliyet yüklenmeksizin bir ödeme aracına dönüştürülme olanağı, diğer bir deyişle varlıkların istenildiği anda, gerçekdeğerinde paraya dönüşme özelliği likiditedir. Bir varlığın likiditesi ne kadar yüksek olursa, diğer koşullar sabitken, talep miktarı da o ölçüde yüksek olacaktır.

Bilgi Edinme Maliyeti : Bir varlığı ihraç eden tarafın kredibilitesi ve faaliyetlerinin izlenmesi konularında harcanan kaynak ve zamandır. Tasarruf sahipleri, bilgilenme maliyeti düşük olan varlıkları satın almak istemektedirler. Bir varlıkla ilgili bilgi edinmenin maliyeti ile o varlığın talebi arasında ters yönlü bir ilişki söz konusudur.

Hisse Senedi Değerlemesi

Hisse senetleri , anonim ve sermayesi paylara bölünmüş komandit şirketlerde sermayenin belli bir oranını temsil eden menkul kıymettir. Literatürde, hisse senedinde değer kavramları, değişik yönleri ve boyutları ile incelenmektedir. Bu değer kavramlarından en çok kullanılanlarından bazıları şunlardır:

• Defter değeri
• Tasfiye değeri
• Piyasa değeri
• Nominal değer
• İşleyen teşebbüs değeri
• Gerçek değer

Gerçek değer , işletmenin varlıkları, karlılık durumu, dağıtılan kar payı ve sermaye yapısı gibi faktörlere göre belirlenen hisse senedi değeridir.

Finansal varlıklarda değerleme ; beklenen nakit girişleri, bu nakit girişlerinin riski ve bu riske göre belirlenen, istenen getiri oranından oluşan üç temel girdiyi kullanarak, bir varlığın değerini ortaya koyma sürecidir.

Hisse senedi değerleme işlemi , hisse senedinin gelecekte sağlayacağı tahmin edilen dönemsel kazançların belirli bir iskonto oranı ile iskonto edilerek toplanması işlemidir. Hisse senetleri değerlendirilirken, ayrıca işletmenin sahip olduğu varlıklar, yönetimin kalitesi, ekonomik beklentiler vb. değişkenler de önem taşımaktadır. Hisse senetlerinin gerçek değerinin hesaplanmasında, genel olarak dört model kullanılmaktadır. Bunlar:

• Kar payı
• Fiyat-kazanç oranı
• Piyasa değeri-defter değeri oranı
• Piyasa değeri nakit akışı oranı

Kar Payı (Temettü) İskonto Modeli: Bu modele göre, bir yatırımcının sahip olduğu hisse senedinin gerçek değeri, beklenen kar paylarının veya işletmenin faaliyetlerinden elde edilecek net nakit girişlerinin bugüne indirgenmesiyle bulunur.

Kar payı modelinde, hisse senedinin gerçek değeri, t dönemimdeki kar payı getirisine ve elde edilmesi arzulanan minimum kazanç oranına bağlıdır.

Model, yıllar itibari ile beklenen büyüme oranları üzerine yoğunlaşmaktadır. Bu nedenle kar payımodeli; sabit kar payı modeli, sabit oranda büyüyen kar payı modeli, çoklu büyüme modeli ve elde tutma dönemine göre kar payı modeli gibi değişik başlıklar altında analiz edilecektir.

Sabit kar payı iskonto modeli: Hisse senedinin her yıl aynı tutarda, yani sabit getiri sağlayacağı varsayımına dayanmaktadır.

Sabit kar payı iskonto modelinin varsayımları, imtiyazlı hisse senetlerinin özelliğine daha uygun düşmektedir. Çünkü imtiyazlı hisse senetleri sonsuza kadar sabit tutarda kar payı ödemesi taahhüdünde bulunmaktadır.

Sabit oranda büyüyen kar payı iskonto modeli: Bu modelde, kar payının belli bir oranda büyüyeceği varsayılmaktadır.

Kar paylarının, sabit bir büyüme oranıyla (g) sonsuza kadar büyüyeceği bekleniyorsa, hisse senedi başına beklenen getiri oranı, kar payı getirisi ile kar payından beklenen büyüme oranı toplamına eşittir. Bu eşitliğe Gordon Büyüme Modeli de denilmektedir.

Farklı oranlarda büyüyen kar payı iskonto modeli: Büyüme varsayımıyla değerlemede, “T” gibi bir odak noktası bulunmaktadır. Bu nokta, kendisinden sonraki yıllarda kar paylarının sabit bir “g” oranı ile büyümesi beklenen bir yılı ifade etmektedir. Bu modeldeise, “T” yılına kadar kar payları belirli bir düzene sahip değildir. Ancak “T” yılından sonra kar paylarındaki büyümenin sabit bir oranda olacağı varsayılmaktadır.

Elde tutma dönemlerine göre kar payı iskonto modeli: Belli bir süre elde tuttuktan sonra satılması planlanan hisse senedinden yatırımcının beklediği nakit akımları, bu süre içinde elde etmeyi beklediği kar payı ile hisse senedinin satış fiyatından ibarettir. Bu durumda hisse senedinin gerçek değeri, dönem boyunca hisse senedinden beklenen kar payları ile satış fiyatının indirgenmiş değerler toplamına eşit olacaktır.

Fiyat/Kazanç Oranı Modeli: Hisse senedinin cari piyasa fiyatının, hisse başına kazanç değerine bölünmesi ile bulunan değerdir (F/K). Fiyat/Kazanç modelinde hisse senedinin gerçek değerini bulmak için, hisse başına net kar ile ortalama F/K oranı çarpılır.

Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı Modeli : Bir şirketin hisse senetlerinin piyasa değerlerinin, hisse başına düşen defter değerine oranıdır (PD/DD).

Bir hisse senedinin defter değeri, işletmenin öz sermayesi tutarının dolaşımdaki hisse senedi sayısına oranlanması ile bulunur.

Hisse senedinin gerçek değeri, hisse senedinin cari defter değeri ile ortalama PD/DD’nin çarpılması ile bulunur.

Tahvil Değerlemesi

Tahvil, anonim şirketlerin, kanunla tahvil ihracına izin verilen kamu kurum ve kuruluşlarının uzun vadeli borçlanmak amacıyla ihraç etmiş olduğu nominal değerleri eşit ve ibareleri aynı olan, nama ve hamiline yazılı olarak çıkarılabilen bir menkul kıymettir. Tahvilde esas olan, vadenin bir yıldan uzun olmasıdır.

Tahvilden üç tür değerden söz etmek mümkündür:

• Nominal değer, tahvilin üzerinde yazılı olup bu değere, ülkedeki yasal düzenlemelere göre sınırlar getirilmektedir. Tahvillerde dönemsel faiz tutarları nominal değer üzerinden hesaplanır.
• İhraç değeri, yatırımcının tahvil alırken ödediği değer olup Türkiye’de bu tahviller, iskontolu, primli ve/veya kupon ödemeli olarak satılabilir.
• Piyasa değeri, tahvilin ikinci piyasadaki değerini ifade etmektedir.

Kuponlu tahviller yatırımcısına, vade sona erinceye kadar her yıl sabit bir faiz getirisi sağlar. Bu ödemeler kupon adıyla bilinir.

Bir tahvilin piyasa değeri, tahvilin vadesine kadar ödeyeceği faizlerle vade sonunda ödeyeceği anapara tutarının bugünkü değerleri toplamına eşittir.

Tahvilin fiyatının hesaplanmasında iki farklı piyasa (birincil ve ikincil piyasalar)için ayrı yöntemler kullanılmaktadır.

Birincil Piyasada Değerleme: Birincil piyasada tahvilin piyasa değeri; tahvilin nominal değeri, tahvilin kupon faiz tutarı, vade sonuna kadar olan yıl sayısı ve iskonto oranı yada beklenen getiri oranı ile ilgilidir.

Her yıl elde edilecek gelir (faiz), vade tarihinde ödenecek anapara ve vade belli olduğundan, tahvillerin piyasa fiyatını belirleyen en önemli değişken iskonto oranıdır.

Tahvile uygulanan iskonto oranı, tahvilin nominal faiz oranından küçükse, tahvilin piyasa fiyatı nominal değerden büyük çıkmaktadır.

Tahvile uygulanan iskonto oranı, tahvilin nominal faiz oranına eşitse tahvilin piyasa fiyatı ile nominal değeri birbirine eşit olacaktır. Tahvilin nominal (kupon) faiz oranı arttıkça tahvilin bugünkü değeri azalmaktadır.

Piyasa faiz oranları ile tahvillerin piyasa değerleri arasında ters yönlü bir ilişki vardır.

Tahvilin piyasa değerinin piyasa faiz oranındaki dalgalanmalardan etkilenmesinin temelinde vade esası yatmaktadır.

Tahvilin piyasa değeri ile beklenen getiri ya da iskonto oranı arasında ters yönlü bir ilişki bulunmaktadır (S: 202, Şekil 8. 1).

Diğer bütün özellikleri aynı iken yalnızca vadeleri farklı olan finansal varlıkların getirileri arasındaki yapısal ilişkiye faiz oranlarının vade yapısı denir. Söz konusu ilişki, getiri eğrisi ile gösterilir.

Faiz oranlarının çok yüksek olduğu dönemlerde tahvillerin vadesi uzadıkça, vadeye kadar getirileri düşebilir. Bu durumda zıt ya da ters getiri teorisi olarak anılan aşağıya doğru eğimli getiri eğrisi oluşur (S: 202, Şekil 8. 2).

Eğer getiri eğrisi yukarıya eğimli ise, tahvil çıkaran işletmeler daha uzun süreli borçlanma için daha yüksek getiri vaat edecekler, fonları borç verenler ise daha yüksek getiriyi ancak daha uzun süreli borç verme ile sağlayabileceklerdir (S: 202, Şekil 8. 3).

İkincil Piyasada Değerleme : İkincil piyasadan tahvil alırken, tahvilin kalan vadesinden elde edilecek faizler dikkate alınmalıdır.

İkincil piyasada tahvilin piyasa değeri;

• Tahvilin nominal değerine,
• Tahvilin kupon faiz tutarına,
• İlk kupona kalan gün sayısına,
• Geriye kalan kupon sayısına ve
• İskonto oranı ya da beklenen getiri oranına bağlıdır.

Tahvil Değerlemesinde Süre (Duration) Yaklaşımı : Piyasa faiz oranlarının değişmesi tahvilin cari değerini etkilemektedir. Bu değişimin etkisinin tahvilin vade yapısına göre de değişeceğini ilk ortaya atan 1938 yılında Frederick Macaulay’dır. Bu yüzden literatürde Macaulay Süresi olarak kullanılmaktadır.

Bir tahvilin sağlayacağı nakit girişlerinin tahvilin bugünkü değerinin ilk yarısını oluşturmasına kadar geçecek zaman süre olarak tanımlanmıştır.

Tahvilde Derecelendirme

Bir özel işletme, tahvilin kupon faizi oranı ile aynı özellikteki bir devlet tahvilinin kupon faizi arasındaki fark ödenmeme riski olarak adlandırılmaktadır.

Genel olarak derecelendirme; uzun vadeli borçlar, kamu kağıtları, mevduat sertifikası, yatırım fonu, oydan yoksun hisse senetleri ve sigorta şirketlerinin hasar ödeme kabiliyeti üzerinde yapılmaktadır.

Tahvil derecelendirme kuruluşları, piyasada işlem gören tahvilin güvenli olup olmadığını belirlemekte, söz konusu menkul kıymetleri ülke riski, politik risk, ekonomik risk, endüstri riski, firma riski ve sözleşme şartları açısından değerlendirmektedir.