Ünite 4: Faiz ve Faiz Oranlarının Belirlenmesi

Faizin Anlam ve Önemi

Her gün yazılı basında ve TV programlarında gerçekleşen işlemler hakkında yer verilen faiz kavramı, piyasa ekonomilerinde en fazla tartışılan, belirlenmesi ve sonuçlarıitibariyle ekonomik faaliyetler üzerinde yoğun etkileri olan makro değişkenlerden birisidir. Genel olarak faiz, bir üretim faktörü olan sermayenin üretimden aldığı pay veya sermayenin belli bir süre başkasına ödünç verilmesinin karşılığında ödenen bedel (fiyat) olarak tanımlanmaktadır.

Faiz ve Önemi: Faiz, günümüz ekonomilerinde makroekonomik hedeflerin gerçekleştirilmesi bağlamında ele alınmakta ve analizler daha çok bu yönde yapılmaktadır. Finansal sistemin reel sektöre olan tamamlayıcılığı, faiz gibi finansal karakterli değişkenlerle işlemektedir.

Faiz ve oluşum sürecinde ortaya çıkan aksaklıklar, doğal olarak öncelikle finansal sistemin işleyişinde, etkinliğin bozulmasıanlamında, önemli sorunlar doğuracaktır. Sorunlu ve etkinlikten uzak bir işleyişe sahip finansal sistem ise reel sektöre olan tamamlayıcılık fonksiyonunu gereği gibi yerine getiremeyecektir. Faiz oranları tüketim, tasarruf ve yatırım kararlarınıetkilediği gibi merkez bankalarının para politikalarınıyürütmesinde de önemli rol oynar. Faiz oranlarındaki değişikliklerin ekonomide çok çeşitli etkileri olması, bu oranların yakından takip edilmesini gerektirmektedir.

Faizin temel işlevleri olarak da ifade edilen ekonomik yaşamdaki fonksiyonları, kısaca şöyle ortaya konulabilir:

• Faizin birinci fonksiyonu, tasarrufun ulusal gelirden alacağı payı belirlemektir. Faiz tasarruf yatırım eşitliğini sağlayan bir değişken olarak, ulusal gelirden tasarruflara ayrılacak payın belirlenmesinde önemli bir işlev görmektedir.
• Piyasa ekonomilerinde faizin yerine getirdiği ikinci fonksiyon, kaynakların etkin dağılımı bağlamında sermayenin etkin dağılımı ve kullanımını sağlamaktır.
• Faizin fonksiyonlarından bir diğeri ise tasarruf sahiplerine gelir sağlama işlevidir. Tasarruf yapanlar yaptıkları tasarruflar karşılığında, tüketimden vazgeçmenin bedeli olarak faiz geliri elde ederler. Bu da onların servet birikimleri üzerinde olumlu etki yaratmaktadır.

Faiz Oranı Kavramı: Ekonomide faiz ile ilgili konular “faiz oranı” kavramıüzerinden ortaya konulmaktadır. Faiz oranı, ödenen faiz tutarının anaparaya olan oranıdır. Çeşitli oranlar olsa da daha çok;

• Nominal ve
• Reel faiz oranları kullanılmaktadır.

Nominal faiz oranıpiyasada gerçekleşir ve gözlenebilen faiz oranıdır.

Reel faiz oranıise nominal faizin enflasyonla ilişkilendirilmişşeklidir. İki faiz oranı arasında; i = re + EP ilişkisi bulunmaktadır. Burada;

• i = Nominal faiz oranı,
• re = Reel faiz oranı ve
• EP = Beklenen enflasyon oranıdır.

Faiz Oranlarının Belirlenmesi

Piyasa denge faiz oranının belirlenmesinde genel kabul gören üç önemli teori bulunmaktadır. Bunlar;

• “Klasik faiz teorisi”,
• “Ödünç verilebilir fonlar teorisi” ve
• “Likidite tercihi teorisi” olarak sıralanmaktadır.

Klasik Faiz Teorisi: Klasik faiz teorisine göre “reel” bir değişkenolarak kabul edilen faizi düzeyini belirleyen faktörler, tasarruf ile yatırımlardır. Aynı zamanda faiz, tasarruf arzının fiyatı olarak düşünülmektedir. Bu bağlamda faiz, tasarrufun yani bugünkü tüketimden vazgeçmenin karşılığıdır.

Ekonomide faiz oranlarıile tasarruf düzeyi arasında bir bağlantı, fonksiyonel doğrusal bir ilişki bulunmaktadır. Diğer yandan, bir ekonomide tasarruflara olan talep yani yatırımlar da faiz oranlarına karşı duyarlıdır. Bilindiği gibi işletmelerin amacı kârlarını maksimize etmektir. İşletmelerin yatırım yapmalarında temel belirleyici yatırım getirisinin, maliyetini aşması yönündeki beklentidir. Yatırımın maliyeti ise faiz oranına bağlıdır. Yatırımlar faiz oranıile ters yönlü bir ilişki içindedir. Yani faiz oranı yükseldikçe işletmeler daha az yatırım yapmayı tercih etmektedirler. Çünkü işletmeler yatırımlarına, getiri oranlarına göre sıraladıktan sonra gerçekleştirmeyi, en yüksek getiri oranına sahip olandan başlarlar. Faiz oranlarının artışıyatırım için kullanılabilecek fonların maliyetini yükseltecektir. Dolayısıyla faiz oranlarıartarken yatırım düzeyi düşer, faiz oranları azalırken yatırım düzeyi artmaktadır.

Tasarruflarla yatırımlar arasındaki ilişki, grafik ile gösterildiğinde(S: 87, Şekil 4. 1); tasarrufların yatırımlara eşit olduğu noktada denge faiz oranı oluşmaktadır. Denge “E” noktasının gösterdiği “i0” faiz oranıve “I0” yatırım ile ona eşit “S0” tasarruf hacminde sağlanmaktadır. Ekonomik birimler, yatırımcıların ödünç olarak kullanacağından daha fazla tasarruf etmek isterlerse “i1” gibi bir faiz oranında kullanılmayan yani talep edilmeyen fonlardaki (tasarruf) fazlalık, faiz oranın düşmesine neden olacaktır.

Likidite Tercihi Teorisi : Likidite tercihi teorisi Keynesyen faiz teorisi olarak da bilinmektedir. Keynes teorisinde faiz oranlarını tasarruf ve yatırımlara bağlayan “klasik teoriye” karşı çıkmaktadır. Klasiklerin, faiz oranlarını reel faktörlerle açıklamasına karşılık Keynes, faizi parasal bir olgu olarak kabul ve analiz etmektedir. Keynes, faiz oranlarınıreel faktörler yerine parasal faktörler ile açıklamaya çalışmıştır. Keynes’e göre faiz, tasarrufun getirisi değil, parayı likit olarak elde tutmaktan vazgeçmenin bir bedelidir. Bir başka ifade ile likiditeden vazgeçmenin maliyetidir.

Finansal kurumlar vefinansal sistemden daha genişbir makro model çerçevesinde ekonomik analizlerini gerçekleştiren iktisatçılar, faiz oranlarının belirlenmesinde daha çok “likidite tercihi” teorisini kullanmaktadırlar. Bu teoride faiz oranları, para arzıve talebine göre belirlenmektedir.

Ekonomik birimlerin çeşitli nedenlerle ellerinde ya da kasalarında bulundurmak istedikleri para miktarına para talebi (M _d ) denir. Keynesyen teoriye göre;

• “İşlem amaçlı”,
• “İhtiyat amaçlı” ve
• “Spekülasyon amaçlı” para talebi olmak üzere karşımıza üç farklı para talebi çıkmaktadır.

Keynesyen teoride para arzı(M _s ) dışsaldır, yani Merkez Bankası tarafından belirlenir. Merkez Bankası, zorunlu karşılık oranı, reeskont oranlarıve açık piyasa işlemleri yoluyla para arzının değişmesine neden olmaktadır. Keynesyen teoride denge faiz oranı, ekonomide para arzıyla para talebini birbirine eşitleyen bir makro değişkendir.

Ödünç Verilebilir Fonlar Teorisi: Klasik iktisatçıların faizi reel bir makro değişken olarak açıklamalarına ve parayınötr (yansız) kabul etmelerine karşılık, neoklasik iktisatçılar faizi ödünç verilebilir fonların arz ve talebiyle açıklamaya çalışmışlardır. Bu bağlamda faiz oranlarının açıklanmasında reel unsurların yanında, parasal unsurlara da ağırlık verdikleri görüştür. Bu teoriye göre, ödünç verilebilir fonlar birincil ve ikincil piyasalarda alınıp satılır. Denge faiz oranı, ödünç verilebilir fon arzı(ÖVFA) ve ödünç verilebilir fon talebi (ÖVFT) tarafından belirlenir. Ödünç verilebilir fonlar teorisi, piyasadaki faiz oranlarının ödünç verilebilir fon arz ve talebini etkileyen faktörler tarafından belirlendiğini ifade etmektedir. Ödünç verilebilir fon arzıkaynakları;

• Hane halkı bireysel tasarrufları,
• İşletmelerin tasarrufları,
• Devlet tasarrufları,
• Para arzıdeğişiklikleri,
• Banka sisteminin yarattığı ek satın alma gücü ve
• Gömüleme çözülmesi gibi çeşitli unsurlardan oluşmaktadır.

Ödünç verilebilir fonlar teorisi, Klasik ve Keynesyen faiz teorilerinden tamamen farklı bir teori değildir. Teorinin getirdiği yenilik, faizin belirlenmesi sürecinde tasarruf ve yatırım arasındaki reel ilişkinin yanında, parasal unsurlara da yer vermesidir.

Faiz Oranlarının Yapısı

Faiz oranlarının yapısı; finansal varlıkların sahip oldukları risk, vade, vergi ayrıcalıkları ve likidite gibi özelliklerin faiz oranına yansımalarının incelenmesidir. Finansal varlıkların taşıdıkları özellikler farklı olduğu için denge faiz oranları birbirinden farklıdır. Risk, vade, vergi ayrıcalıkları ve likidite özellikleri aynı olan finansal varlıkların faiz oranları aynıdır. Finansal varlıkların bu özellikleri farklılaştıkça, faiz oranları da farklı olmaktadır.

Faiz Oranlarının Risk Yapısı: Faiz oranlarının risk yapısı; aynıvadeye sahip çeşitli finansal varlıkların risk, likidite ve vergi ayrıcalıkları gibi faktörlere bağlıolarak ortaya çıkan faiz oranı farklılıklarıdır.

Finansal varlıklarda faiz oranları farklılığının çeşitli nedenleri bulunmaktadır. Bu nedenlerinden birisi varlıkların sahip oldukları risk düzeyi dir. Bu aynızamanda faiz oranlarının risk yapısı olarak da bilinmektedir. Faiz oranlarının risk yapısı; aynı vadeye sahip ancak geri ödeme kabiliyeti, likidite ve vergileri açısından farklı özelliklere sahip finansal varlıkların faiz oranları arasındaki farklılıkları açıklar.

Finansal ekonomi literatüründe risk, alınan bir finansal kararla ilgili olarak beklenen sonucun gerçekleşmeme olasılığıdır. Bir başka ve genel tanım ise kaybetme olasılığıdır.

Finansal piyasalarda aynı vadeye sahip varlıkların faiz oranlarının değişik olmasının nedenlerinden birisi, “geri ödememe riski” düzeyindeki farklılıklardır. Bu risk, finansal varlığı ihraç eden ekonomik birimin yükümlü-lüklerini zamanında ya da hiç yerine getirmemesi nedeniyle ortaya çıkmaktadır. Diğer bir ifadeyle geri ödememe riski; finansal varlığı ihraç eden ekonomik birimin üstelendiği sorumlulukları (faiz ve anapara geri ödemesi gibi) yerine getirememe olasılığıdır.

Uygulamada, devletin bir kurumu olan hazinenin çıkardığı bononun (hazine bonosu) sıfır geri ödeme riskine (ya daçok düşük risk) sahip olduğu kabul edilmektedir. Özel şirketlerin ise devletinkine benzer ödeme gücüne sahip olmaması, şirket bonolarının (finansman bonosu) geri ödeme riskinin nispi olarak daha yüksek olmasına neden olmaktadır.

Likidite kısaca bir varlığın nakde dönüme yeteneği olarak tanımlanır. Likidite, yatırımcıların varlık talebini etkileyen faktörlerden birisidir. Finansal varlık talebi ile likidite arasında doğrusal bir ilişki bulunmaktadır. Çünkü “ceteris paribus varsayımı” (diğer özellikler aynı iken ya da diğer şartlar sabit iken) altında yatırımcılar likitidesi yüksek olan varlıklara sahip olmak ister.

Diğer tüm özellikler aynıyken, bir finansal varlığın likiditesinin yüksek olması onun faiz oranının diğerlerine göre düşük düzeyde olmasına neden olur. Bu riske “likidite riski” adı verilir. Bir finansal varlığın likitidesi ile faiz oranı arasında ters yönde bir ilişki mevcuttur.

Likiditenin faiz oranları üzerindeki etkisi Sayfa 95’deki Şekil 4. 8’de gösterilmişti

Hazine bonosu piyasası geniş ve derin olduğu için alıcıve satıcı sayısı daha fazladır ve bu da hazine bonosu piyasasının daha likit olmasına yol açmaktadır. Bu durum, hazine bonolarına olan talebin artmasına, bono talebi eğrisinin sağa kaymasına ve denge faiz oranının düşmesine neden olmaktadır. Diğer yandan özel sektör bonolarının likiditesinin düşük olmasına bağlı larak finansman bonolarının talebi daha düşüktür.

Finansman bonolarının likiditesindeki azalmanın onun faiz oranları üzerindeki etkisiyle, hazine bonoları faiz oranları arasındaki ilişki, arz-talep analizini kullanılarak likiditesi düşük finansman bonolarının hazine bonolarıyla ilişkisini, aralarındaki faiz oranı farkının artmasıyla gösterilebilir.

Faiz oranlarının değişkenlik göstermesinde bir diğer unsur ise vergi ayrıcalıkları dır. Finansal varlık yatırımcıları vergi sonrasında elde edecekleri getiriyle ilgilendikleri için, vergilerde meydana gelecek değişiklik yatırımcıların beklenen getirisini etkilemektedir. Diğer bir ifade ile bazı finansal varlıklardan elde edilen faiz geliri, diğer finansal varlıklardan elde edilen faiz gelirinden farklı oranda vergilendirilmektedir.

Faiz Oranlarının Vade Yapısı: Finansal sistem içinde faiz oranlarının yapısını belirleyen bir diğer önemli faktör, finansal varlığın vade yapısı dır. Faiz oranlarının vade yapısı; aynı likidite, geri ödeme yeteneği ve vergisel özelliklere sahip ancak vadeleri farklılıklar taşıyan çeşitli finansal varlıkların, faiz oranları arasındaki ilişkiyi ifade etmektedir. Literatürde, faiz oranlarının vade yapısını açıklamaya çalışan;

• Beklentiler teorisi,
• Likidite tercihi teorisi ve
• Bölümlenmiş piyasalar teorisi olmak üzere üç farklı teori bulunur.

Beklentiler teorisine göre; getiri eğrisinin şekli ya da faiz oranlarının vade yapısı, fon talep edenlerin ve fon arz edenlerin gelecekteki faiz oranı beklentilerine göre belirlenir. Bu teoriye yönelik bazı varsayımlar bulunmaktadır. Buna göre;

• Yatırımcılar vade tercihi olmayan varlıkları ellerinde bulundurdukları sürece kâr maksimizasyonu hedefleyen kişilerdir.
• Yatırımcılar, kısa vadeli finansal varlıklarla uzun vadeli finansal varlıklar arasında kayıtsızdır. Yani uzun vadeli bir finansal varlığı elinde tutmakla, kısa vadeli bir finansal varlığı elinde tutmak arasında bir fark yoktur.
• Ayrıca, yatırımcıların kısa vadeli finansal varlıkları satıp uzun vadeli finansal varlıkları almaları durumunda, ortaya çıkacak işlem maliyetlerinin sıfır olduğu kabul edilmektedir.
• Bu teoride özellikle, belli bir risk sınıfına ait, vadesi önemsiz tüm varlıklar birbirine tam ikame olarak kabul edilir. Yani yatırımcıların getiri oranı aynı olduğu sürece, 4 yıl vadeli bir finansal varlık almak yerine, iki adet 2 yıl vadeli birbirini takip eden finansal varlıklar almak veya periyodik olarak birbirini takip eden 1’er yıl vadeli varlıklar almak arasında bir fark yoktur.

Yukarıdaki varsayımlar bağlamında beklentiler teorisi; belirsizliğin ve riskin mevcut olmadığı bir yatırım ortamında ekonomik birimlerin vade tercihlerini, kârmaksimizasyonu varsayımı altında açıklamaya çalışmaktadır. Beklentiler teorisine göre uzun vadeli faiz oranının değeri; piyasada mevcut (cari) kısa vadeli faiz oranı ile uzun vadeli varlığın vade süresi içinde piyasa katılımcılarının gerçekleşmesini bekledikleri kısa vadeli faiz oranlarının ortalamasına eşittir.

Likidite primi teorisi, finansal yatırımcıların kısa ve uzun vadeli menkul kıymetler arasında kayıtsız (fark görmeyen) olduğu varsayımını reddetmektir. Bu teoriyi geliştirenlere göre, uzun vadeli finansal varlıkların likiditesi kısa vadeli finansal varlıkların likiditesine göre düşüktür. Yatırımcıların uzun vadeli finansal varlıkları tercih etmesi için ekstra bir faiz getirisi (likidite primi) beklentisi içinde olacakları kabul edilir.

Likidite primi teorisine göre, uzun vadeli faiz oranları şu şekilde hesaplanmaktadır:

Uzun vadeli faiz oranı = Cari kısa vadeli faiz oranı+Beklenenkısa vadeli faiz oranı+ Likidite primi / Vade

Bölünmüş piyasalar teorisine göre, kısa vadeli faiz oranları ile uzun vadeli faiz oranları farklı piyasalarda belirlenmektedir. Farklı vadeleri içeren piyasalar birbirinden tamamen kopuktur. Fon arz edenler ile fon talep edenler bir piyasadan diğerine dönmek istemezler. Farklı vadelerdeki faiz oranı arasındaki ilişki yalnızca ayrı piyasalardaki arz ve talep koşullarına göre belirlenir. Herhangi bir vadedeki faizi oluşturan arz ve talep unsurlarında değişiklikler, diğer vadelerdeki arz ve talep koşullarını etkilemez.