Ünite 6: Sermaye Maliyeti

Sermaye Maliyeti Kavramı

Sermaye maliyeti, işletmelerin varlıkları edinirken kullandıkları kaynakların maliyetidir. Eğer bir işletme tümüyle finansmanını tümüyle hisse sentlerinden sağlamışsa hissedarlar bütün varlıkların sahibidir ve bütün nakit akışları üzerinde hakları vardır. Bu durumda hissedarların, sahip oldukları hisse senedinden bekledikleri getiri oranı işletme için sermaye maliyeti anlamına gelir. Ancak gerçekte tamamen özkaynakla finanse edilmiş işletme bulmak oldukça zordur. İşletmelerin finansman kaynakları içinde borçlarda bulunmaktadır.

İşletmelerin finansman kaynakları içinde borçlar da yer almaktadır. Bu durumda borç verenler de verdikleri borç karşılığında getiri beklemektedirler. İşletmeye sermaye sağlayanların işletmeden bekledikleri getiri oranları işletme için maliyet demektir. Ancak borçlar için ödenen faizler gider olarak düşülebilmekte ve vergi tasarrufu sağlamaktadır. Borcun işletmeye olan maliyetinin vergi etkisi de göz önünde tutularak hesaplanması gerekmektedir. Buna göre sermaye maliyeti; borç ve öz kaynak maliyetlerinin ağırlıklı ortalamasıdır. Yani yatırımcıların işletmeden ne kadar getiri istediğinin bir ölçütüdür. Bir başka tanımlamayla sermeye maliyeti; işletmenin finansman kaynağı dan sağladığı net nakit girişini bu kaynağı kullanmanın neden olacağı nakit çıkışlarının bugünkü değerine eşitleyen iskonto oranıdır. Sermaye maliyeti işletmenin yaptığı yatırımların finansmanı için kullandığı uzun dönemli kaynaklarının maliyetidir.

Sermaye maliyeti uzun dönemli kaynaklar dikkate alınarak hesaplanır. Bu maliyet hesaplanırken, her tür kaynak için maliyetinin dışında, bu kaynağı edinirken katlanılan masraflar (ihraç primleri, kredi masrafları vb.) da dikkate alınmalıdır. Sermaye maliyetinin hesaplanmasının 3 adımı vardır. Bunlar:

1. Adım: Her bir finansman kaynağının ağırlığının hesaplanması
2. Adım: Her bir finansman kaynağının maliyetinin hesaplanması
3. Adım: Bu maliyetlerin ağırlıklı ortalamasının hesaplanması

İşletme değeri üzerinde etkisi olan önemli kararlar; yatırım, finansman ve kâr payıdır. Sermaye maliyeti yatırım kararlarını yakından ilgilendirmektedir.

Sermaye maliyeti, yatırım projelerinin değerlemesinde kullanılan Net Bugünkü Değer (NBD) ve İç Verimlilik Oranı (İVO) yöntemlerine göre karar verilirken kullanılır. Örneğin bir yatırımın gerçekleştirme kararının alınması için İVO’sunun sermaye maliyetinden büyük olması istenir. Sermaye maliyeti yatırım kararlarında büyük öneme sahip olduğu için doğru hesaplanması oldukça önemlidir. Olduğundan daha düşük bulunmuş sermaye maliyeti ise yapılmaması gereken bir yatırımın kabul edilmesine neden olur.

Borcun Maliyeti

Özkaynakla finansman, borçla finansmana göre daha yüksek maliyetlidir. Hisse senedinin yatırımcısına sağlayacağı gelirin (özkaynak kazancı ve kâr payı) miktarı ve zamanı konusunda bir kesinlik olmaması nedeniyle hisse senedi yatırımcısı daha yüksek bir riski göze almakta dolayısıyla daha yüksek getiri beklemektedir. Borç verenler, işletmenin nakit akışlarında (gelirlerinde) öncelikli hak sahibidirler. Borç veren hem faiz hem de vade hakkında kesin bilgiye sahiptir dolayısıyla göreceli olarak daha düşük risk almakta ve daha az getiri beklemektedirler. Ayrıca borcun faiz ödemelerinin vergi matrahından düşülmesi de borcun maliyetini düşürmektedir.

Her ne kadar sermaye maliyeti hesaplanırken uzun vadeli finansman kaynaklarının maliyeti temel alınıyorsa da burada kısa vadeli borcun maliyetine de değinilecektir.

Kısa vadeli borcun maliyetini hesaplamak oldukça kolaydır. Borcun vergi sonraki faizi bize borcun maliyetini vermektedir:

Borcun Vergi Sonrası Maliyeti = Borcun faizi x (1-V) (V, vergi oranıdır).

Uzun vadeli borcun maliyeti hesaplanması, temel sermaye maliyeti hesaplama prensibiyle aynıdır. Sermaye maliyeti işletmenin bir finansman kaynağından sağladığı nakit girişini, bu kaynağı kullanmanın neden olacağı nakit çıkışlarının bugünkü değerine eşitleyen iskonto oranıdır. Yani hem uzun vadeli borcun hem de tahvil ile borçlanmanın maliyeti, bugün borçlanma yoluyla sağlanan nakit girişlerinin, bu borç için vadeye kadar yapılacak anapara ve faiz ödemelerinin bugünkü değerine eşitleyen iskonto oranıdır. Tahvilin maliyeti tahvil sahibinin sağladığı nakit girişlerini, tahvil sahiplerine yapılacak ödemelerin bugünkü değerine eşit kılan iskonto oranıdır, kısaca tahvilin iç verim oranıdır. Tahvilde beklenen nakit akışlarını bugüne indirgeyerek tahvil fiyatına eşitleyen iskonto oranı bu tahvilin getiri oranını gösterir.

Tahvil maliyeti üzerinden uzun vadeli borcun maliyetinin açıklayacak olursak:

Tahvilin fiyatı = Faiz ödemelerinin bugünkü değeri+ Anapara ödemelerinin bugünkü değeri

Ancak tahvilin maliyeti, yatırımcı ve işletme açısından farklı olacaktır. Daha önce belirttiğimiz gibi işletmeler için bir borç niteliği taşıyan tahvillere ödenen faiz giderleri vergi matrahından düşülür. Dolayısıyla yatırımcı için yukarıdaki formüldeki faiz ödemeleri toplam olarak bir değer ifade ederken, işletme için bu değer faizin vergi sonrası giderini ifade etmektedir. Bu nedenle yatırımcı için tahvilin getiri oranı ile işletmeye maliyeti aynı oranlar olmayacaktır. (s:133, Formüller, Örnek çözüm)

Özkaynağın Maliyeti

Özkaynağın maliyeti hesaplanırken, adi hisse senetlerinin maliyeti, imtiyazlı hisse senetlerinin maliyeti ve dağıtılmayan karların maliyeti dikkate alınmaktadır.

Hisse senedi maliyeti hissedarların yatırımlarından bekledikleri getiri oranıdır. Hisse senetlerinin maliyeti konusunda son yıllarda iki model sıkça kullanılmaktadır. Bunlar, Kar Payı İndirgeme Modeli ve Sermaye Varlıklarını Fiyatlama (SVFM-CAMP) modelidir.

Adi hisse senetlerinin maliyeti de bu yöntemler kullanılarak hesaplanmaktadır.

Kâr payı indirgeme modeline göre bir hisse senedi fiyatının bugünkü değeri hesaplanır. Bu hesaplama yapılırken, hisse senedi yatırımcısı, beklenen bir kar paylarını, hisse senedinden beklenen getiri oranı ile hisse senedini bugünkü fiyatını belirler. Buradaki getiri oranı işletme açısından ise maliyet olacaktır. (s:135,136: Formüller)

Ancak bu modelde beklenen kar paylarını tahmin etmek oldukça güçtür. Bu nedenle model bazı varsayımlar altında kullanılır. Bu varsayımlardan birisi kar payının hiç büyümeyeceği, diğer varsayım ise kar payının sabit bir hızla büyüyeceğidir. Dolayısıyla bu iki varsayım altında, bu modelle iki farklı hesaplama yapmak mümkündür:

• Büyümenin Olmadığı Kar Payı İndirgeme Modeli
• Sabit Büyümeyi Temel Alan Kar Payı İndirgeme Modeli (s: 135,136, Formüller ve Örnekler)

Sermaye varlıklarını fiyatlama modeli ise riskli bir varlığın beklenen getirisinin risksiz getiri ve risk primine eşit olacağını öne sürer. Model riskli varlıkların fiyatlanmasında kullanılan bir modeldir.

Risk priminin hesaplanması Pazar portföyü ile ilişki kurularak yapılır. Pazar portföyü tüm riskli varlıkları içine alan çeşitlendirilmiş ve sistematik olmayan risklerden tamamen arındırılmış bir portföydür. Uygulamada Pazar portföyü olarak hisse senetleri endeksi dikkate alınmaktadır. Türkiye için İMKB 100 Endeksi Pazar portföyü olarak alınabilmektedir. (s:136,137: Şekil 6.1, Formüller ve Örnek çözümleri)

Tahvil getirisi + risk primi yaklaşımıyla hisse senedi maliyetinin hesaplanmasında ise hisse senetlerinin beklenen getirisi olarak borcun vergi öncesi maliyeti ile bir risk priminin toplamı baz alınır. Buradaki risk primi sermaye varlıklarının fiyatlama modelindeki risk primiyle aynı değildir. Bazı analistler, borç maliyetinin üzerine ihtiyari olarak %3-5 arasında bir risk primi eklemektedir. Bu nedenle çok güvenilir değildir.

İmtiyazlı hisse senedi, belirli bir tasfiye değerine sahip ve bu değerin belli bir yüzdesi kadar sürekli ve düzenli bir biçimde kâr payı ödeyen ve kâr payı getirisi bu yüzde ile sınırlı olan, buna karşın mülkiyetin getirdiği bütün riskleri taşıyan ve genellikle oy hakkı bulunmayan ve taşıdığı bu özellikler nedeniyle adi hisse senedi ve tahvilin karışımından oluşan bir menkul kıymettir.

İmtiyazlı hisse senedi maliyeti, işletmenin imtiyazlı hisse senedi sahiplerinin yatırımlarından istedikleri getiri oranıdır. Burada hissedara her yıl sabit kâr payı ödeneceği için büyümenin olmadığı kâr payı indirgeme modelinden yararlanılır. (s: 138, Örnek Çözümü ve Formül)

Dağıtılmayan (alıkonulan) karların maliyeti: Dağıtılmayan karlarla finansmanın, yani otofinansmanın görünür bir maliyeti yoktur. Ancak işletmenin hissedarları, işletmenin kar dağıtmayıp yatırımlarda kullanması durumunda bu yatırımlardan bir getiri beklentisine girerler. İşte bu getiri dağıtılmayan karların maliyetidir. Hisse senetleri fiyatlarının kar dağıtımından olumsuz etkilenmemesi için yatırımların getirisinin en az hisse senedinden beklenen getiri oranına eşit olmalıdır.

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM)

Finansman kaynaklarının toplam içindeki ağırlıklarının belirlenmesi ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin hesaplanması söz konusudur. Kısaca AOSM, finansman kaynaklarının ağırlıklı ortalama maliyetidir. Ağırlıklar belirlenirken finansman kaynaklarının nominal değerleri değil pazar değerleri dikkate alınmalıdır. (s:138, Örnek Çözüm)

Marjinal sermaye maliyeti ilave bir birim sermayenin maliyetidir. Yeni yatırım yapılırken ve optimum sermaye yapısı aranırken marjinal sermaye maliyeti dikkate alınır. Optimum sermaye yapısı borcun marjinal maliyetinin hisse senedinin marjinal maliyetine eşitleyen borç/özkaynak oranıdır ve bu sermaye yapısında işletme değeri maksimize edilmiş olmaktadır.

AOSM’yi etkileyen faktörlerin bir kısmı işletmelerin kontrolü altında iken, bir kısmı kontrolü dışındadır. İşletmenin kontrolü altında olmayan faktörler; faiz oranları, risk primi ve vergi oranlarıdır. İşletmenin kontrolü altında olan faktörler ise sermaye yapısı politikaları, kâr payı politikası ve yatırım politikasıdır.

İşletmelerin yeni bir yatırım durumunda marjinal sermaye maliyetini mi yoksa sermaye maliyetini mi kullanması gerektiği önemli bir sorudur. İşletme sermaye maliyeti tüm işletme için varlıkların ortalama riskini gösteren sermaye maliyetiyken, proje maliyeti sadece projenin riskini yansıtır. İşletme sermaye maliyeti, işletmenin mevcut sermaye yapısının tam benzerlik olması durumundaki bir proje için uygun olacağı düşünülen bir iskonto oranıdır. Ancak çoğu kez işletmeler, işletmenin sermaye maliyetini işletme çapında sabit nokta olacak iskonto oranı olarak kullanılır. İşletme sermaye maliyetinin daha sık kullanılmasının başlıca iki nedeni vardır. Birincisi spesifik bir proje için sermaye maliyetinin hesaplanması için işletme sermaye maliyeti başlangıç noktasında kullanılmakta ve projenin risk düzeyine göre aşağı ya da yukarı doğru düzeltme yapılması daha kolay olmaktadır. İkinci neden ise işletmenin risk düzeyinin gerçekleştirmeyi planladığı yatırımlarının risk düzeyiyle çoğu zaman birbirine çok yakın olmasıdır. Böylece bir bütün olarak sermaye maliyeti tüm projeler için iyi bir gösterge olmaktadır.

İşletmelerin farklı iş alanlarında faaliyet göstermeleri halinde farklı bölümlerin sermaye maliyetleri de birbirinden farklı olacaktır. Farklı bölümler için tek bir sermaye maliyetinin kullanılması ise işletmelerin yanlış karar almasına neden olabilecektir.

Sermaye maliyetinin hesaplanmasında karşılaşılan bir takım güçlükler vardır. Örneğin hisse senedi halka açık işletmeler için hisse senedinin değerinin hesaplanması aile şirketlerine göre kolaydır. Aynı zorluk genel olarak sermaye maliyeti hesaplamasında küçük, büyük işletme ayrımında da söz konusudur. Küçük işletmelerde verilerin doğruluğu ve bulunabilirliği açısından sermaye maliyetini hesaplamak daha zordur. Sermaye varlıklarını fiyatlandırma modeli ile kâr payı indirgeme modelleri ile hisse senedi maliyeti hesaplayabilmek için gerekli verilere sağlıklı bir biçimde ulaşabilme güçlüğü yaşanmaktadır. Farklı riske sahip projeler ve departmanlar için hangi sermaye maliyetinin kullanılacağına dikkat edilmelidir.

Sermaye Yapısı Yaklaşımları

Sermaye yapısının belirlenmesinde işletmeler iki soruya yanıt ararlar. Bunlardan ilki kaynakların vadesidir. Kaynakların vadesi varlıkların bileşimi ile yakından ilgilidir. İkinci soru ise borç-özkaynak bileşiminin nasıl oluşturulacağıdır. Bu soru, sermaye yapısı tartışmalarının temelini oluşturmaktadır.

Sermaye yapısı, işletmelerin uzun dönemli finansal kaynaklarının kompozisyonu yani bileşimidir. Bir işletmenin uzun vadeli finansman kaynakları borçlarından ve özkaynaklarından (hisse senetleri) oluşmaktadır. İşletmenin ne kadar borç, ne kadar öz kaynak kullanması gerektiği konusunda çok farklı görüşler vardır. Borç/özkaynak oranının yani finansal kaldıracın, işletme değeri üzerinde herhangi bir etkisinin olmadığını, işletme değerinin yatırımlar tarafından belirlendiğini ileri süren Modigliani-Miller görüşüne karşı, her işletme için optimum sermaye yapısının olduğunu ileri süren görüş ve bu iki görüş arasında kalan görüşler de mevcuttur

Net gelir yaklaşımı, işletme değerinin belirlenmesinde sermaye yapısının etkisi olduğunu ileri süren yaklaşımdır. Bu yaklaşıma göre işletmeler borç/özkaynak oranını arttırdıkça sermaye maliyetinin düşeceğini ve işletme değerinin artacağını ileri sürmektedir. Borç maliyeti, özkaynak maliyetinden daha düşüktür. Bu nedenle yüksek borçlanma oranı daha yüksek işletme değeri demektir. Bu yaklaşıma göre finansal farklı kaldıraç düzeylerinde borç ve özkaynak maliyeti sabit kalmakta, işletme değeri de yükselmektedir. Yaklaşım finansal risk artışını da göz ardı etmektedir. (s: 141, Şekil 6.1)

Net faaliyet geliri yaklaşımı, borç/özkaynak oranındaki değişimin işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini ve işletme değerini değiştirmeyeceğini öne süren sermaye yaklaşımıdır. Bu yaklaşıma göre, artan borçlanma işletmenin finansal riskini arttıracağı için, hissedarlar daha fazla getiri talep edeceklerdir. İşletmenin ucuz maliyeti borç kullanmaktan sağlayacağı yarar, hisse senedi maliyetindeki artış tarafından tamamen ortadan kaldırılacak ve kapitalizasyon oranı değişmeden kalacaktır. (s: 142, Şekil 6.3)

Geleneksel yaklaşıma göre optimum sermaye yapısı vardır. Bu nedenle her işletme kendisi için optimum olan borç/özkaynak oranını bulmalıdır. Bu sermaye yapısında işletme değeri maksimum olacaktır. Optimum sermaye yapısı kapitalizasyon oranını minimum yapan ve dolayısıyla işletme değerini maksimum yapan sermaye yapısı olarak tanımlanabilmektedir. Borç maliyetinin özkaynak maliyetinden düşük olması sebebiyle geleneksel yaklaşımda, işletme finansal kaldıracı artırarak kapitalizasyon oranını düşürmekte ve işletme değerini artırmaktadır. Ancak bu durum süreklilik arz etmemekte, işletme optimal sermaye yapısını yakaladıktan sonra kapitalizasyon oranı artmaya başlamaktadır. (s:142, Şekil 6.4)

Modigliani-Miller (MM) Yaklaşımı ise net faaliyet geliri yaklaşımında olduğu gibi, işletme değerinin sermaye yapısından bağımsız olduğu ileri sürülmüştür. Bu Modigliani ve Miller’in ilk önermesidir. Bu yaklaşım; sermaye piyasalarında tam rekabetin hâkim olduğu, gelecekteki faaliyet gelirleri ile mevcut faaliyet gelirlerinin olasılıksal dağılımının aynı olduğu, verginin olmadığı, işletmelerin eş getiri sınıflarına ayrıldığı ve yatırımcıların işletmenin yapacağı borçlanmayı kendi borçlanmalarıyla ikame edebileceği varsayımlarını öne sürmektedir.

İflas ve temsil maliyetlerinin varlığı durumunda işletme değeri farklı olacaktır. Sermaye yapısı içinde borçların oranının artması, finansal riski de arttırır. Oysaki MM’nin orijinal yaklaşımlarında borçların neden olacağı finansal sıkıntı hesaba katılmamıştır. Bu finansal sıkıntı durumu finansal riske işaret etmektedir. Finansal sıkıntının dolaylı ve dolaysız olmak üzere iki maliyeti vardır. Dolaysız maliyetler yasal ve benzeri maliyetlerden oluşurken, dolaylı maliyetler borçlanma maliyetinin yükselmesi, tedarikçilerin vadeyi kısaltmaları ya da peşin alımlara zorlaması maliyetlerdir. İflas ise finansal başarısızlığın son noktasıdır. Finansal riski artan işletmenin borçlanma maliyeti, hem de hisse senetlerinden beklenen getiri oranı da artacağı için işletmenin kapitalizasyon oranı artacaktır.

Temsil ya da vekalet teorisi, işletme yöneticileri, hissedarları ve borç verenleri arasındaki çıkar ilişkilerini inceleyen teoridir. Bu taraflar arasında çıkar çatışmaları mevcuttur ve bu taraflar kendi çıkarları doğrultusunda kararlar alınmasını ister.

Verginin varlığı durumunda sermaye maliyetinin nasıl olacağı konusuna bakıldığında; verginin hesaba katılmasıyla birlikte borç/özkaynak oranının işletme değeri üzerinde etkili olacağı kabul edilmektedir. Borçlar için ödenen faizlerin vergi matrahından indirilebilir olması, işletmenin nakit akışlarını yükseltmekte, dolayısıyla işletme değerini artırmaktadır. Vergi tasarrufu, faiz giderinin ve vergi oranının çarpımıyla oluşur ve bugünkü değeri bulunur.

Borç kullanan işletmenin değeri = Borç kullanmayan işletmenin değeri + Vergi tasarruflarının bugünkü değeri

MM’ in II. Önermesi; verginin varlığı durumunda borç kullanımındaki artış işletme değerini arttırmaktadır. Yine MM’ in II. Önermesinde, sadece borcun hesaba katılması durumunda, borç/özkaynak artırıldığı sürece vergi tasarruflarının bugünkü değerinin artacağını ve böylece de işletme değerinin artacağını belirtmektedir. Bu önermede, iflas riskini ve temsil maliyetini artırdığı göz ardı edilmektedir. Bu durumda borçlu bir işletmenin değeri şu şekilde ifade edilir:

Borçlu işletmenin değeri=Borçsuz işletmenin değeri + Vergi tasarruflarının bugünkü değeri – İflas maliyeti ve temsil maliyetlerinin bugünkü değeri

MM ve Net Faaliyet Geliri yaklaşımları optimum bir borç/özkaynak oranı olmadığını savunurken, geleneksel yaklaşım bunun varlığını kabul eder. (s:145, Şekil 6.5)