Ünite 4: Sermaye Maliyeti ve Sermaye Yapısı Kararları

Giriş

İşletmelerde faaliyetler için gerekli olan fonların sağlanmasında kaynakların karşılığı olarak istenilen getiri oranı sermaye maliyetidir. Sermaye maliyeti özellikle gelecekte elde edilecek nakit akımlarının iskonto edilmesinde kullanılır. Bu nedenle yatırımlarda, kullanılacak fonların maliyetini ifade eden güncel sermaye maliyeti dikkate alınmalıdır. Bir yatırım ile ilgili sermaye maliyeti o yatırımın riskine bağlıdır. Eğer risksiz bir yatırımı değerlendiriyorsak, sermaye piyasalarındaki risksiz yatırımlar için istenen faiz oranını sermaye maliyeti olarak kullanabiliriz. Eğer yatırım projesi riskli ise sermaye maliyeti risksiz faiz oranından daha yüksek olacaktır.

Sermaye Maliyeti

Sermaye maliyeti, işletmeye kaynak sağlayanların aynı risk düzeyindeki başka yatırımlara fon sunmayı seçmeleri halinde bu yatırımlardan elde etmeyi bekleyecekleri getiri oranıdır. Sermaye maliyeti finansman kaynaklarının kullanım alanlarının riskliliğine bağlı olarak değişir ve sermaye bütçelemesinde iskonto faktörü olarak kullanılabilir. Sermaye maliyeti, işletme yatırımcılarının tatmin edilebilmesi için gerekli olan minimum getiri oranıdır. Sermaye maliyeti riske bağlı bir ölçü olduğundan, sabit maliyetlerin yerine değişken maliyetler tercih edilerek başabaş noktasını düşürmek ve riskli faaliyet alanlarından daha risksiz alanlara yönelmek gibi riski düşürmeye yönelik uygulamalar ile maliyet azaltılabilir. Ancak, riskleri azaltmak kârlılığın düşmesine yol açabileceği için gelecekte elde edilecek nakit akımları azaldığından piyasa değerinde değişim gerçekleşmeyebilir. Sermaye maliyeti işletmelerin performans değerlendirmesi için faydalı olabilir.

Öz Kaynak Maliyeti

Öz kaynak maliyeti hissedarların işletmeye sağladıkları fonlar karşılığında bekledikleri getiri oranıdır. Öz kaynak kapsamına adi pay senetleri, imtiyazlı pay senetleri, dağıtılmayan kârlar ve amortisman fonları dahil edilmektedir.

Öz Kaynak Maliyetinin Belirlenmesinde Kullanılan Yöntemler: Öz kaynak maliyetini belirlemede “Sermaye Varlıkları Fiyatlandırma Modeli (SVFM)” ve “Cari Piyasa Değerlerine Bağlı Olarak Tahmin” olmak üzere iki temel yöntem bulunmaktadır. Ayrıca diğer bir yöntem olarak yatırımcıların gelecek getirileri geçmişte gerçekleşmiş getirilerin ortalaması olarak tahmin ettiği varsayımı kullanılabilir.

Cari Piyasa Değerlerine Dayalı Öz Kaynak Maliyeti: Cari pay senedi fiyatları üzerinden öz kaynak maliyeti hesaplanabilir. Kâr payı iskonto modeli veya Fiyat/Kazanç Oranı modeli yardımıyla pay senetleri fiyatlarına yansımış öz kaynak maliyeti bulunur. Büyüme oranı ve öz kaynak maliyetinin sonsuza kadar sabit olacağı varsayımı ile Gordon Kâr Payı İskonto Modelinin öz kaynak maliyetini ifade edecek şekilde düzenlenmesi (S:102)’de gösterilmiştir.

Cari piyasa değerlerine dayalı hesaplamalarda geçmiş büyüme değerlerinden çıkarım yapılır ve piyasanın o zamanda yaptığı öz kaynak değerlemesinden yararlanılır. Eğer geçmiş büyüme oranlarının tekrarlanmayacağı ya da pay senedi fiyatının aşırı veya eksik değerlenmiş olduğu düşünülüyorsa, yapılan hesaplamaların güvenilirliği şüpheli olacaktır.

Sermaye Varlıkları Fiyatlandırma Modeli Yaklaşımı (SVFM) ile Öz Kaynak Maliyeti: SVFM’de piyasa risk priminin işletme getirilerinin piyasaya göre hassasiyetini yansıtacak biçimde beta faktörü vasıtasıyla uyarlanması sağlanır ve işletmeye uyarlanan risk primine risksiz faiz oranının eklenmesi yoluyla öz kaynak maliyeti saptanır.

Öz Kaynak Maliyeti = Risksiz Faiz Oranı + [Beta Katsayısı*(Piyasa Getirisi Risksiz Faiz Oranı)]

Modelde yer alan risksiz faiz oranı genellikle devlet iç borçlanma senetlerinin vadeye kadar getirisi ile ifade edilir. Piyasa getirisi ile risksiz faiz oranı arasındaki fark piyasa risk primi olarak adlandırılır. Piyasa risk primi, geçmiş ortalamaların gelecek tahmini için uygun olacağı varsayımına dayanarak risksiz faiz oranları ile piyasa getiri oranları arasındaki farkların ortalaması alınarak bulunabilir. Piyasa getirilerindeki değişime göre işletme pay senedi getirilerinin değişimindeki hassasiyeti gösteren beta katsayısının hesaplanması (S:104)’de gösterilmiştir.

SVFM yaklaşımında büyüme tahminleri yapılmasına gerek yoktur ve piyasanın anlık etkinliği yerine uzun periyotlar süresindeki fiyatlarına dayanan getiri oranları kullanılır. SVFM modeli özellikle düzenli kâr payı ödemesinde bulunmayan işletmelerin öz kaynak maliyetini hesaplamaya olanak sağlaması ve riski açık bir şekilde uyarlaması bakımından avantaj sağlar.

Adi Pay Senetlerinin Maliyeti: Adi pay senetlerinin maliyeti işletme ortaklarının bekledikleri getiri oranı olarak ifade edilir. Adi pay senetlerinin maliyeti gelecekte gerçekleşecek kâr payı akımlarına bağlı olarak belirlenir. Adi pay senedi ihracı ile sağlanacak fonları pay senedi sahiplerine ödenecek kâr payı ödemelerinin bugünkü değerine eşitleyen iskonto oranı, adi pay senedi maliyetini ifade etmektedir. Hesaplamalarda kullanılan formüller (S:105)’de gösterilmiştir.

Dağıtılmamış Kârların Maliyeti: İşletmeler için en önemli uzun vadeli sermaye kaynaklarından biri dağıtılmamış kârlardır. Dağıtılmayan kâr paylarının maliyeti; yatırımcıların işletme pay senetlerini satın alırken bekledikleri getiri oranı, yani öz kaynak maliyeti olarak düşünülebilir.

Amortisman Fonlarının Maliyeti: Amortisman ile sağlanan fonların maliyetinin pay senedi başına tahmin edilen kârın, pay senedinin değerine bölünmesiyle bulunan değer olduğu söylenebilmektedir. Genellikle, amortisman fonlarının bir fırsat maliyetine sahip olduğu kabul edilir. İşletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti veya dağıtılmamış kârların maliyeti amortisman fonlarının fırsat maliyeti olarak ele alınabilir.

İmtiyazlı Pay Senetlerinin Maliyeti: Hem borç hem öz kaynak sermayesinin özelliklerini içeren imtiyazlı pay senedinden yatırımcılarının bekledikleri getiri oranı imtiyazlı pay senetlerinin maliyetini ifade eder. İmtiyazlı pay senetleri melez finansman araçları olarak kabul edilmektedir. İmtiyazlı pay senetlerinin maliyetinin hesaplanmasında kullanılan formül (S:106)’da gösterilmiştir.

Borç Maliyeti

Borç maliyeti, işletme ve kredi sağlayacakların talep edecekleri getiri oranıdır. İşletmenin mevcut yükümlülüklerinin faiz oranları, borç maliyetinin hesaplanmasında kullanılmaz. Bu oranlar sadece borçlar sağlandığı zamandaki maliyetini gösterir. Borç maliyeti yeni borçlanmalarda işletmenin ödeyeceği faiz oranıdır. Piyasa faiz oranları, temerrüt riski ve vergi matrahından düşülebilme avantajı borç maliyeti üzerinde önemli etkilere sahiptir. Temerrüt riski; Sağlanan fonlar için vadesinde faiz ya da anaparanın ödenmeme riskini ifade eder. Menkul kıymet piyasalarında işlem gören ve işlem görmeyen borç olmak üzere iki tür borç sermayesi bulunur. Geçmişte tahvil ihraç etmiş bir işletme, tahviller ikincil piyasada işlem görüyorsa, borç sermayesinin maliyetini piyasada oluşan cari fiyatlar üzerinden hesapladığı “vadeye kadar getiri” ile bulabilir. Vadeye kadar getiri; tahvillerde anapara ve faiz ödemelerinin bugünkü değerini tahvilin piyasa fiyatına eşitleyen iskonto oranıdır. Hesaplamalarda kullanılan formüller (S:107)’de gösterilmiştir.

İşletmenin sahip olduğu borçla ilgili menkul kıymetin piyasa fiyatından yararlanarak hesaplanan vadeye kadar getiri, vergi öncesi borç maliyetini gösterir. İşletme için borç ödemelerinin vergiden düşülebilmesi bir avantajdır ve maliyeti azaltıcı etki yapar.

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) işletmenin sermaye maliyetini gösterir ve işletmenin kullandığı çeşitli borç ve öz kaynak yatırımcılarının tahsis ettikleri fonlar karşılığında bekledikleri getirilerin ağırlıklı ortalaması alınarak hesaplanır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, işletmenin varlıklarıyla eş riskliliğe sahip alternatif yatırımların maliyetidir. İşletmenin mevcut olan varlıkları ile aynı olduğu kabul edilen yeni varlıkların değerlemesinde kullanılır. Risk farklılıklarından yararlanmak için işletmeler farklı sermaye bileşenleri kullanmaktadırlar. Yararlanılan farklı menkul kıymetler için beklenen getiri oranları eşit olmadığından, işletmenin tüm sermaye bileşenlerinin maliyetlerinin büyüklükleri ile ağırlıklandırma yoluna gidilerek ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinden yararlanılır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin belirlenmesinde, sermaye bileşenlerinden borcun, vergi avantajının hesaba katılması gereklidir. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin hesaplanması (S:109)’da gösterilmiştir.

Sermaye Bileşenlerinin Ağırlıklarının Hesaplanması: Sermaye bileşenlerinin ağırlıkları; bilançoda yer alan muhasebe değerlerine göre, cari piyasa değerlerine göre ve işletme yönetiminin hedef sermaye yapısı kullanılarak üç şekilde hesaplanabilir. İşletmelerin büyük çoğunluğunun ağırlıklarını hedef sermaye yapılarına göre oluşturdukları belirtilmiştir. Eğer işletme dışında sermaye maliyeti hesaplanması gerekiyorsa ve işletmenin hedef sermaye yapısının ne olduğunu öğrenme imkânı bulunmuyorsa bilanço veya piyasa değerleri üzerinden hesaplanan ağırlıklar kullanılabilir. Bu iki yaklaşım içerisinde ise piyasa değerlerinin kullanımı daha uygun olur.

Piyasa değerlerine dayalı ağırlıklarda sermaye bileşenlerinin piyasa fiyatlarına dayanarak işletmenin finansmanında ne kadar ağırlığa sahip oldukları bulunur.

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Kullanımı İçin Gerekli Koşullar: Sermaye bütçelemesinde, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanılabilmesi için işletmenin mevcut değerleme ilişkilerini etkilemeyecek yatırım projelerini uyguluyor olduğu kabul edilir. Bir diğer varsayım işletmenin var olan faaliyetleri ile aynı sistematik riske sahip yatırım projelerini değerlendirmesidir. Küçük ölçekli ve yenileme yatırımlarında bu varsayımlar sağlanabilse de ürün geliştirme amaçlı büyük ölçekli yatırımlar için geçerli olması mümkün değildir. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti işletmenin toplam sermaye maliyetini gösterir.

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini Etkileyen Faktörler: Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, işletmenin kontrolü dışında ve işletmenin kontrolü altında olan birçok faktörden etkilenir. Faiz oranlarının düzeyi, piyasa risk primi ve vergi oranı işletmenin kontrolünde olmayan en önemli üç faktördür. İşletme, sermaye maliyetini, kontrolünde olan sermaye yapısı politikası, kâr payı politikası ve yatırım politikası ile etkileyebilir.

Faiz Oranlarının Düzeyi: Eğer ekonomideki faiz oranları artarsa sermaye maliyeti yükselir.

Piyasa Risk Primi: Pay senetlerine özgü riskler ve yatırımcıların riskten kaçınması piyasa risk primini belirler.

Vergi Oranı: Vergi oranı, işletmeler daha uygun oranlar için hükümetler üzerinde baskı yapabilseler de, büyük ölçüde işletmelerinin kontrolünün dışındadır ve borç maliyetinin hesaplanmasında kullanıldığından sermaye maliyeti üzerinde önemli etkiye sahiptir.

Sermaye Yapısı Politikası: İşletme daha çok borç daha az öz kaynak kullanmaya yönelirse, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti azalış eğilimi gösterir.

Kâr Payı Politikası: Kâr dağıtım oranı yüzdesindeki değişimler öz kaynaklardan beklenen getiri oranını etkileyerek, sermaye maliyetinin değişmesine neden olur.

Yatırım Politikası: İşletmeler genellikle aynı riskliliğe sahip yatırımlara yönelir; ancak, işletme yatırım politikasını önemli ölçüde değiştirebilir.

Sermaye Yapısı

İşletmede, çeşitli sermaye kaynakları kullanarak oluşturulan bileşim sermaye yapısı olarak adlandırılır. Sermaye yapısının oluşturulmasında işletmenin mevcut borç/öz kaynak yapısı, işletme yatırımlarının niteliği ve piyasa koşulları belirleyici özellik gösterir. İşletmenin ne oranda borçlu olduğu, borçların vadesi gibi durumları gösteren mevcut borç/öz kaynak yapısı unsurlarının yanında, işletmenin yatırımlarının vadesi ve getirisini ifade eden yatırımların niteliği ve beklenen enflasyon, ekonomik birimlerin borçlanma gereksinimi gibi piyasa koşulları işletmenin sermaye maliyeti, dolayısıyla sermaye yapısı üzerinde etkili olur. Borç sermayesi genellikle öz kaynak finansmanına göre daha az maliyetlidir. Sermaye yapısı kararları verilirken sadece sermaye maliyetinin düşürülmesine değil, aynı zamanda işletmenin finansal riskinin düşürülmesini de dikkate alarak uygun bir borç/öz kaynak dengesi belirlenmeye çalışılmalıdır.

Sermaye Yapısı ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti İlişkisi

Sermaye yapısı ile ilgili klasik görüşler Net Gelir, Net Faaliyet Geliri, Geleneksel Görüş ve Modigliani-Miller yaklaşımları oluşturur. Net Gelir ve Geleneksel Görüş yaklaşımlarında sermaye yapısındaki değişimler ile ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini etkilemek mümkün olurken, Net Faaliyet Geliri ve Modigliani-Miller yaklaşımlarında ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti sermaye yapısı kararlarından bağımsızdır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti işletmenin sermaye yapısındaki çeşitli bileşenlerin maliyetini ağırlıklarını dikkate alarak açıklayan ve işletmeye nakit akımları için uygun olan iskonto oranı olarak tanımlanabilir.

Net Gelir Yaklaşımı: Bir işletmenin sermaye yapısının işletme değeri üzerinde etkisi olduğunu savunur. İşletmenin sermaye yapısı içerisinde borç kaynağının payı arttıkça, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin düşeceğini açıklar. Borç, yatırımcılar açısından daha az riskli olduğundan genellikle öz kaynaktan daha az maliyetlidir. Bu nedenle ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin düşürülmesine olanak sağlar.

Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı: Sermaye yapısının işletme değerini etkilemediğini savunur. Bu yaklaşımda işletme için optimal bir sermaye yapısı yoktur. İşletme değeri sermaye yapısı yerine faaliyet gelirleri ve işletme riskine bağlıdır. İşletme daha az maliyetli olduğu için borç kaynağına ağırlık verdiğinde, finansal risk arttışıyla öz kaynak maliyeti yükselir.

Geleneksel Görüş: Borç kullanımı nedeniyle elde edilen avantajın belli bir noktaya kadar sürdürülebileceğini ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin düşürülmesine olanak vereceğini açıklayan yaklaşımdır. Geleneksel Görüş, ılımlı miktarda borç kullanımının düzenli faiz ödemelerinin oluşturduğu finansal risk nedeniyle öz kaynak maliyetini arttıracağını savunmaktadır.

Modigliani-Miller Yaklaşımı: Mükemmel piyasa varsayımları altında sermaye yapısının ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini belirlemede ilgisiz olduğunu gösteren yaklaşımdır. Mükemmel piyasa koşullarını ifade eden varsayımlar şunlardır:

• Komisyon maliyetleri yoktur.
• Vergi yükümlülüğü bulunmamaktadır.
• İflas maliyetleri yoktur.
• Yatırımcılar ve işletmeler eş oranda borçlanabilmektedir.
• Bütün yatırımcılar işletmenin yatırım fırsatları hakkında işletme yöneticileri kadar bilgiye sahiptir.
• Faiz ve vergi öncesi kâr borç kullanımı ile etkilenmez.

Sermaye Yapısını Etkileyen Durumlar

Sermaye yapısı kararları vergi yükümlülükleri, iflas maliyetleri, temsil maliyetleri ve piyasa zamanlaması durumlarına bağlı olarak farklılaşabilmektedir.

Vergi Yükümlülükleri: Faiz ödemelerinin masraf olarak vergi metrahından düşülebilmesi, ancak pay senedi sahiplerine ödenen kâr paylarında bu şekilde bir avantajın olmaması işletmeleri borç kullanımına teşvik edecektir. Diğer varsayımlar aynı kalmak şartıyla, borcun vergi avantajının işletmelerin sermaye yapılarında tamamıyla borç bileşeni kullanma yönünde bir tercihe yol açacağı Modigliani ve Miller tarafından gösterilmiştir. Buna Merton Miller’in borç ve öz kaynak yatırımlarındaki farklı vergilendirme uygulamalarıyla öz kaynak lehine değişebileceği görüşü eklenmiştir. Pay senetleri hem kâr payı kazancı hem de satımdan doğan sermaye kazancı üzerinden iki şekilde vergilendirilir. Genellikle borç finansmanındaki vergiden düşülebilme avantajının işletmeler üzerinde daha güçlü bir etkiye sahip olduğu kabul edilir.

İflas Maliyetleri: Modigliani ve Miller iflas maliyetleri yoktur varsayımında bulunmuştur. Gerçekte iflas durumunda olma tehlikesinde önemli görevdeki çalışanlar başka işletmelere transfer olur, finansal kurumlar yüksek faiz oranları talep eder ve teminat yükümlülüklerini arttırır, tedarikçiler ticari kredi açmakta gönülsüz davranır. İflas ile ilgili maliyetler işletmenin sermaye yapısındaki borç oranına bağlı olarak değişiklik göstermektedir.

Temsil (Acenta) Maliyetleri: Yönetici ve hissedarlar arasında amaç uyumsuzluğu olması temsil problemi ve işletme için maliyet unsuru oluşturur. Yöneticiler pahalı ofisler, lüks araçlar satın alarak işletme değerinin maksimize edilmesi amacıyla uyuşmayan yatırımlarda bulunabilirler. İşletme fazla nakit miktarını yüksek oranda kâr payı dağıtarak ya da pay senedi satın alarak kontrol altına alabilir. Bir diğer yöntem ise sermaye yapısını daha fazla borç kaynağıyla oluşturarak borçların vadesinde ödenme yükümlülüğünün işletme yöneticilerini disiplinli davranmaya zorlamasını sağlamaktır.

Piyasa Zamanlaması: Modigliani ve Miller mükemmel piyasa koşullarında farklı finansman kaynaklarının maliyetlerinin birbirlerinden bağımsız olarak değişmeyeceğini açıklamıştır. Ancak bu varsayım çoğu zaman geçerliliğini yitirmekte ve borç ve öz kaynak arasında yapılacak tercih ile piyasada oluşan fırsatlar değerlendirilebilmektedir. İşletmelerin uzun vadeli faiz oranlarının azalacağı beklentisi halinde kısa vadeli kaynak kullanımı tercihi de piyasa zamanlamasını ifade eder.

Sermaye Yapısı Kararlarıyla İlgili Modern Teoriler

Franco Modigliani ve Merton Miller’in 1958 yılındaki çalışmalarından itibaren modern sermaye yapısı teorisi ortaya çıkmıştır. Modigliani ve Miller’e göre işletme değeri sermaye yapısı kararlarından bağımsızdır. Ancak bu görüş çeşitli varsayımlara dayanır.

Statik Dengeleme Teorisi: Bu teoride; işletmelerin borcun vergi avantajı ve iflas maliyetleri arasında seçim yaparak optimal sermaye yapılarını oluşturdukları belirtilmiştir. Borç kaynağı kullanımındaki artışlarda ortaya çıkan iflas maliyetlerinin bugünkü değerinin, artış sonucunda borcun sağladığı vergi avantajının bugünkü değerini aştığı noktaya kadar işletmenin borç finansmanını kullanmasının uygun olacağı statik dengeleme teorisi ile açıklanmıştır. Statik Dengeleme Teorisi farklı sektörlerdeki işletmeler için değişen kaldıraç düzeylerini açıklamada başarılıdır. Teoriye göre her işletme için optimal sermaye yapısı noktası bulunur ve işletmeler bu optimal noktayı hedef alarak sermaye yapısı kararlarını almalıdırlar.

Sinyal Teorisi: Bu teori işletme yönetimi ve piyasa arasında bilgi asimetrisi olduğunu varsayar. Teoriye göre yöneticiler işletmenin kârlılığı ve riski hakkında bilgi iletmek için sermaye yapılarını değiştirirler. Sermaye yapısı kararları ile piyasaya sinyaller gönderilir. Sermaye yapısı içerisindeki borç kaynağının arttırılması iflas olasılığını arttırır, ancak yöneticilerin böyle bir karar alması işletmeye olan güveni gösterir. Bu durum piyasa tarafından işletmenin aslında pay senedi fiyatlarının yansıttığı değerden daha iyi olduğu algılamasına yol açar.

Finansal Hiyerarşi Teorisi: İşletmelerde kaynak ihtiyacının karşılamasında sermaye bileşenleri arasında öncelikli tercihler yapıldığı Finansal Hiyerarşi Teorisi ile açıklanmaktadır. İşletme öncelikle yatırım fırsatlarına göre kâr dağıtım oranlarını oluşturarak ve gerektiğinde nakit varlıklarını kullanarak içsel fonlardan yararlanır. İçsel fonların yeterli gelmediği dış finansman kullanımının zorunlu olduğu durumda öncelikle en az riskli borç kaynaklarından, daha sonra riskli borç kaynaklarından ve melez enstrümanlardan yararlanılır. En son tercih ise pay senedi ihracıdır. Teoriye göre sermaye yapısında uygulanan hiyerarşinin nedeni işletmedeki borç alma kapasitesini sınırlamama, dış etkilere bağlılığı azaltma, çıkarım maliyetlerine katlanmama ve piyasaya olumsuz sinyal yollamama istekleridir. Borç finansmanı sağlanmasında yönetim kurulu kararı zorunlu değilken pay senedi ihraçlarının genellikle yönetim kurulu onayı gerektirmesi sermaye yapısı hiyerarşisinde en son sırada yer almasının nedeni olabilir. Diğer bir neden ise; bu yolla piyasaya negatif sinyal gönderilebilmesidir. Pay senedi ihracı ile piyasaya gönderilen sinyal pay senedi fiyatında düşüşe ve sermaye maliyetinde artışa sebep olabilir. Finansal Hiyerarşi Teorisi’nde belirlenmiş hedef sermaye yapısı bulunmamaktadır. Finansal Hiyerarşi Teorisi sektörler arası farklılıkları açıklamada yetersiz kalabilir.

Sermaye Yapısının Paydaş Teorisi: İşletmenin paydaşlarıyla etkileşiminin de optimal sermaye yapısı üzerinde önemli bir etken olduğu Sermaye Yapısının Paydaş Teorisi ile açıklanır. Paydaşlar kapsamında işletmeye kaynak sağlayanların dışında müşteriler, tedarikçiler, çalışanlar ve işletmenin faaliyette bulunduğu toplum yer almaktadır. Eğer işletme finansal yönden sıkıntı içerisindeyse paydaşlar işletme ile birlikte iş yapma konusunda gönülsüz davranma eğiliminde olurlar. İşletme uygun oranlarda ve istediği miktarda borç bulabilse de paydaşlarıyla olan ilişkilerini korumak amacıyla sermaye yapısını oluşturur.

Optimal Sermaye Yapısı

İşletme değerinin saptanmasında değeri üç parçaya ayırarak hesaplamaya olanak sağlayan aşağıdaki eşitlikten yararlanılabilir.

İşletme Değeri = Sadece öz kaynak finansmanı sağlanılırsa işletme değeri + Vergi avantajının bugünkü değeri İflas maliyetlerinin bugünkü değeri

Statik dengeleme teorisine göre optimal sermaye yapısı işletmede finansal sıkıntının yaratacağı marjinal maliyetin, borcun sağladığı marjinal vergi avantajına eşit olduğu noktada oluşur. Optimal sermaye yapısında işletme değeri ulaşabileceği maksimum düzeye ulaşır ve daha sonra işletme değeri gerilemeye başlar. İşletme değerini maksimize eden sermaye bileşenleri karışımı olan optimal sermaye yapısı (S:120, Şekil 4.5)’de gösterilmektedir.

Hedef sermaye yapısı; işletme için optimal olduğu düşünülen ve işletmede oluşturulması arzu edilen kaynak bileşimidir. Hedef sermaye yapısının korunması istenen bir durum olsa da kısa vadede hedeften sapmalar görülmektedir. Hedeften sapmanın en önemli nedenlerinden biri piyasa koşullarının zaman içinde değişim göstermesidir. İhraç maliyetleri, hedef sermaye yapısının tutturulmasının önündeki diğer bir engeldir. İşletmenin her zaman optimal olan hedef sermaye yapısında faaliyet göstermesi mümkün olmadığından uzun dönemde hedef yapıya dönme şeklinde bir yöntem izlenir.