Ünite 4: Yatırım Kararları ve Fizibilite Etüdleri

Giriş

Sabit varlıklara yapılan yatırım, geri dönüşümü daha uzun bir sürede gerçekleşmesi, özellikle bazı endüstrilerde varlıkların büyük bir oranını teşkil etmesi ve bu konuda verilen kararların değiştirilmesinin çok daha güç olması gibi nedenlerle işletmenin riskinde ve işletme başarısında oldukça önemli bir etkiye sahiptir. Bu yüzden sabit varlık yatırımlarına yönelik kararların büyük bir dikkatle alınması gerekmektedir.

Sabit varlık yatırımları işletmenin riskinde ve başarısında belirleyici bir nitelik taşımaktadır.

Sabit varlıklara yapılacak yatırımların planlanması, sermaye bütçelemesi olarak adlandırılır.

Literatürde, Sermaye Bütçelemesi kavramı yerine yatırım bütçelemesi, yatırım analizi, yatırım projeleri analizi ve fizibilite analizi gibi kavramlar kullanılabilmektedir.

Temel Kavramlar

Yatırım Kavramı

En genel anlamda yatırım, gelecekte daha yüksek fayda beklentisiyle bugünden belirli miktarda kaynağın bir alana tahsis edilmesidir. Bu yüzden yatırım yapıldığında gelecekte daha fazla bir tüketim harcaması yapabilmek beklentisiyle bugünkü tüketimin ertelenmesi ve kaynakların belirli bir süre için bir alana tahsisi söz konusudur. Dolayısıyla yatırım kavramının dört temel unsuru olduğu söylenebilir:

• Tüketim
• Maliyet
• Kazanç ve
• Zaman

Yatırım, gelecekte beklenen düzeyde getiri sağlamak için bugünden belirli miktarda ekonomik kaynağın bir alana ayrılmasıdır.

Ekonomi Açısından Yatırım Kavramı: Makro ekonomik bakış açısıyla yatırım, üretim araçları toplamını artırmak için yapılan harcamaları ifade eder. Yol, su, elektrik, köprü, baraj yapımı ve benzeri alanlarda yapılan altyapı yatırımları da makro açıdan yatırım tanımına girer, çünkü bu yatırımlar da üretim tesislerinin kurulması ve faaliyetlerini sürdürebilmesi için yapılmaktadır. Gerek devlet tarafından gerekse de işletme tarafından yapılan eğitim yatırımları da makro anlamda yatırım kapsamına girer. Çünkü bu yatırımların amacı da üretim kapasitesi oluşturmak, mevcut kapasiteyi artırmak ya da geliştirmektir. Eğitim ve altyapı yatırımları üretim kapasitesine dolaylı katkıda bulunan yatırımlar olarak nitelendirilebilir.

İşletme Açısından Yatırım Kavramı: Yeni bir üretim tesisi kurmak, mevcut üretim kapasitelerinde artış, süreklilik ve iyileştirme sağlamak amacıyla girişimciler tarafından sabit varlıklara (sermaye mallarına) yatırılan para, işletme bilimi açısından yatırımdır. Dolayısıyla işletme açısından yatırım, bilançonun aktif tarafında, duran varlıklar altında maddi duran varlıklar ve maddi olmayan duran varlıklar olarak görünür. Maddi duran varlıklar; adından da anlaşıldığı gibi, makine, teçhizat, araç, gereç, arazi ve binalar gibi fiziki varlıklardır. Maddi olmayan duran varlıklar ise; patent, lisans, marka gibi fiziki olmayan ancak üretim sürecine bir takvim yılından daha uzun süre katkıda bulunan varlıkları ifade eder.

Bireysel Açıdan Yatırım Kavramı: Bireysel açıdan yatırım, eldeki tasarrufun gelir elde etmek amacıyla herhangi bir alana tahsis edilmesidir. Bu, altın ve gümüş gibi bir kıymetli maden, hisse senedi ve tahvil gibi bir menkul kıymet ya da bir konut veya arsa gibi bir gayrimenkul de olabilir. Birey, tasarrufunu bir işletme kurarak da gelir getirmek amacıyla değerlendirebilir. İşletme kurma dışındaki alternatifler bireysel açıdan yatırım olarak kabul edilirken işletmecilik ve ekonomi anlamında yatırım olarak kabul edilmeyecektir.

Yatırım Projesi Kavramı

Sabit varlıklara yapılacak yatırım alternatiflerinin incelenmesi, değerlendirilmesi ve sıralanması süreci yatırım projesi analizi ya da sermaye bütçelemesi olarak adlandırılmaktadır. Sermaye bütçelemesi, genişleme, modernizasyon ve yenileme yatırımları gibi mevcut işletmeleri ilgilendiren alanlar için yapılabileceği gibi tamamen yeni bir girişim başlatmak amacıyla da söz konusudur.

Yatırım Projesi Analizi (Sermaye Bütçelemesi), sabit varlık yatırım önerilerinin incelenmesi, değerlendirilmesi ve sıralanması sürecidir.

Yatırım Projelerinin Önemi: İşletmelerin başarısında yatırımların planlanması, projelendirilmesi ve uygulanması büyük önem taşır. Çünkü bütün kuruluşların gelecekteki başarısı, bugün gerçekleştirdiği yatırımlara bağlıdır. İşletmelerde yatırım projelerinin sağlıklı bir şekilde hazırlanması, değerlendirilmesi ve uygulanmasının işletmelerin faaliyetlerini başarılı bir şekilde sürdürmelerinde vazgeçilmez bir yeri ve önemi vardır. Ekonomik büyümenin temeli olan yatırımları bir ekonomide ne denli önemli etkilere yol açan dinamik faktörler olduğu, yatırımların çoğaltan (çarpan) ve hızlandıran etkileri ile ortaya çıkar. Bir ekonomide yatırımlar için yapılan harcamaların milli gelirde kendilerinden kat kat fazla oranda bir artış sağlamasına yatırımların çoğaltan (çarpan) etkisi denir. Hızlandıran etkisi ise yatırımların, milli gelirin artması sonucunda yatay ve dikey eksende yeni yatırımların yapılmasını hızlandırıcı bir nitelik taşımasıdır.

Yatırımların çoğaltan etkisi, yatırım harcamalarının milli gelirde kendilerinden daha yüksek düzeyde bir artışa yol açmasıdır.

Yatırımların hızlandıran etkisi, yatırımların ilgili alanlarda yeni yatırımları tetikleyici bir özellik taşımasıdır.

Yatırım Projesinin Aşamaları: Bir yatırım projesi temel olarak şu aşamalardan oluşur:

Proje (Yatırım) Fikri: Bir yatırım projesinin ilk aşaması yatırım fikrinin doğuşudur. Halen faaliyette bulunan bir işletme için yeni sabit yatırım fikri, işletme içinden ya da işletme dışından ortaya çıkabilir. Yeni yatırım fikirlerinin ortaya çıkması, tamamen öneri sahibinin sezgi, gözlem ve yaratıcılığına dayalıdır.

Ön Fizibilite (Yapılabilirlik) Etüdü: Bu aşamada, yapılabilirlikleri düşük projelerin, ayrıntılı analizlere geçmeden önce ayıklanması sağlanır. Ön fizibilite etüdü bir bakıma, sahaya inilmeden önce hangi projeler için sahaya inileceğinin kararlaştırıldığı masa başında yapılan ön elemedir.

Fizibilite (Yapılabilirlik) Etüdü: Yatırım projelerinin ayrıntılı olarak ve genellikle ekonomik, teknik ve finansal açıdan incelendiği ve yapılabilirliklerinin ortaya konduğu aşamadır. Fizibilite etüdü aşaması bir yatırım projesi analizinin en kapsamlı ve ana aşamasını oluşturur.

YÇ. Fizibilite Etüdü: Yatırım projelerinin ekonomik, teknik ve finansal açılardan yapılabilirliğinin ayrıntılı analizlerle ortaya konduğu çalışmalar bütünüdür.

Yatırım Projesinin Değerlendirilmesi ve Yatırım Kararı: Bu aşamada girişimci, özellikle fizibilite etüdü ile elde edilen bilgiler ışığında, belirli yöntemleri kullanarak yatırım projelerinin ticari kârlılıklarını ortaya koyarak projelerin uygulanıp uygulanmayacağına karar verir ve ticari açıdan projeleri sıralar.

Projenin Uygulanması: Bu aşamada yapılmasına karar verilen yatırım gerçekleştirilir. Fiziksel tesisler kurulur, işgücü temin edilir ve deneme üretimleri yapılır. Bu düzeylerde görülen aksaklıklar var ise tam üretime geçilmeden önce proje revize edilir. Son revizyonlar da gerçekleştirildikten sonra ise proje tamamlanmış olur ve olağan üretim faaliyeti başlar.

Fizibilite Etüdü

Fizibilite etüdü, yatırım projesi analizinin temel araştırma safhasıdır.

Fizibilite etüdü, kesin yatırım kararı alınmadan önce, yapılması düşünülen yatırımla ilgili olarak ekonomik, teknik ve finansal araştırmaların yapılarak, söz konusu yatırımın istenen kârlılığı sağlayıp sağlamayacağını ortaya koyan çalışmalar bütünüdür.

Yatırım projesinin bu temel araştırma safhasında, yatırımın büyüklüğü, teknoloji düzeyi, yatırıma tahsis edilecek sermaye miktarı, kurulacak tesislerin faydalı ömrü, yatırımdan sağlanacak gelir, yatırımın ve üretilecek mamullerin birim maliyetleri, sermayenin getirisi, yatırımın risk düzeyi ve milli ekonomi açısından önemi gibi konular ortaya konur. Fizibilite etüdünün üç temel aşaması vardır.

Ekonomik Etüdler

Girilmesi planlanan pazarın ve çevrenin durumunu, işleyişini, ürüne gösterilecek reaksiyonu ve olası etkilerini önceden belirlemek amacıyla gerekli veri ve bilgilerin toplanması, işlenmesi, böylece ürünün pazarlanabilirlik derecesinin belirlenmesi ekonomik etüdün kapsamını oluşturur. Ekonomik etüdler başlıca dört alanda gerçekleştirilir. Bunlar; Pazar araştırması, talep tahmini, kuruluş yeri seçimi ve kapasite belirlenmesi işlemleridir. Pazar araştırmasının amacı, cari ve potansiyel talep ve arz özelliklerinin bileşimi ile üretilecek veya halen üretilen ürünlerin analizini yapmaktır. Pazar araştırması sırasında incelenmesi gereken başlıca konular, pazarın yapısı, ürün tanımlanması, arz koşulları ürün fiyatı, pazarlama kanalları ve rekabet koşullarıdır. Talep tahmini, üretilecek ürüne olan talebi öngörebilmek için yapılan çok yönlü, kalitatif (nitel) ve kantitatif (nicel) bir araştırmadır. Talep tahmininde ayrı ayrı veya bir arada kullanılabilecek pek çok yöntemden yararlanılmaktadır. Bu yöntemler başlıca yargısal yöntemler, anket, zaman serileri ve sebep-sonuç ilişkisine dayalı istatistiksel yöntemler şeklinde gruplandırılabilir. Kapasitenin belirlenmesi aşaması, daha önceki aşamada yapılan talep tahminlerine uygun üretim büyüklüğünün saptanmasıdır. Bu aşamada varılmak istenen temel hedef optimal kapasiteyi seçmektir. Optimal kapasite, en düşük maliyetle üretim yapmayı mümkün kılacak kapasite düzeyidir. Kuruluş yeri seçimi kararı bir kez verildikten sonra yani tesisin ekonomik ömrü boyunca değiştirilmesi oldukça zor bir karar olduğundan, doğru karar verilmesi son derece önemlidir. Kuruluş yeri seçimi, sabit yatırım ve üretim maliyetlerinin en düşük, kârın en yüksek olabileceği yerin belirlenmesini içerir. Kuruluş yeri seçilirken maliyet ve kârlılık gibi mali faktörler dışında, sosyal, kültürel ve politik faktörler de göz önünde bulundurulmalıdır.

Teknik Etüdler

Üretilecek ürünlerin nitelikleri, kullanılacak yan ürünler, bunların üretiminde kullanılacak hammadde ve yardımcı maddeler, üretim yöntemleri, vb. gibi konular teknik etüd kapsamına girer. Teknik etüdlerde, üretim metodunun seçimi, üretim miktarı, makine ve teçhizat, kullanılacak teknoloji, tesisin yerleşim planı, montaj işleri, yapı ve inşaat işleri, patent ve know-how gibi konulara ilişkin analizler yapılmaktadır. Bu nedenle bu aşamanın mühendislerle işletmecilerin birlikte çalışması gereken bir aşama olduğu söylenebilir.

Finansal Etüdler

Finansal etüdlerin amacı, başlangıçta yapılacak sabit sermaye yatırım tutarı ve işletme sermayesi ihtiyacından oluşan toplam yatırım tutarının belirlenmesi, birim üretim maliyetlerinin ve yatırımın kârlılık düzeyinin öngörülmesidir. Sabit sermaye yatırımları temel olarak, işletme kurulup faaliyete geçinceye kadar yapılan harcamalar toplamını; işletme sermayesi ise işletmenin üretime geçip faaliyetlerini sürdürebilmesi için gerekli dönen varlıklar toplamını ifade etmektedir. Bu iki unsurun toplamı işletmenin toplam yatırım tutarını verir. Finansal etüdler kapsamında yatırım tutarı, üretim maliyetleri ve satış hasılatı analiz edilerek, farklı kapasite kullanım oranlarında yatırımdan sağlanacak gelirler ve net nakit akışları belirlenir.

Yatırım Projelerini Sıralama Yöntemleri

Yatırım projelerinin sıralanabilmesi için, çoğunluğu fizibilite etüdleri ile ortaya konulmuş olan bazı noktalarda sağlıklı bilgilere ihtiyaç vardır. Finans yöneticisi, yatırım önerilerini değerlendirirken şu konularda bilgilere ulaşmış ve gerekli öngörüleri yapmış olmalıdır:

1. yatırımın tutarı,
2. yatırımın sağlayacağı net nakit girişleri,
3. yatırımın ekonomik ömrü,
4. yatırımın ekonomik ömrü sonundaki hurda değeri
5. yatırımdan beklenen verim (getiri) oranı

Yatırım önerileri sıralanırken ve seçim yapılırken kullanılan yöntemler, statik yöntemler ve dinamik yöntemler olarak iki temel grupta incelenir. Paranın zaman değerini dikkate alan yöntemlere dinamik yöntemler, almayan yöntemlere ise statik yöntemler denir.

Statik Yöntemler

Karlılık Oranı Yöntemi: Bu yöntemde önce yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı kârlar öngörüldükten sonra, yıllık ortalama kâr belirlenir ve bu ortalama kâr, toplam yatırım tutarına bölünerek bulunan kârlılık oranına göre projeler kabul ya da reddedilir. Yöntemin en önemli eksikliği, paranın zaman değerini dikkate almamasıdır.

Geri Ödeme Süresi Yöntemi: (GÖS), yapılan yatırımın o yatırımdan elde edilen net nakit girişleri (kabaca net kâr + amortismanlar) ile ne kadar sürede geri ödeneceğini gösteren süredir. Basit bir yöntemdir ve proje değerlemesinde, daha çok destekleyici bir araç olarak sıklıkla kullanılmaktadır. Yönteme göre, sağlayacağı nakit girişleriyle yatırımın maliyetini en kısa sürede geri ödeyen proje kabul edilecektir. Yıllık net nakit girişlerinin eşit olması durumunda GÖS hesaplaması oldukça kolaydır. Ancak nakit girişleri genellikle sabit olmaz.

Yöntemin olumlu yönleri:

• Belirsizliğin yüksek olduğu ortamlarda kendini kısa sürede ödeyen düşük riskli projeler önemli olabilir.
• Anlaşılması ve uygulanması kolay olduğundan sıkça kullanılmaktadır.
• Projeler arasında yapılacak ilk seçimde basit bir eleme yöntemi olabilir.
• Nakit girişi büyük dalgalanmalar göstermeyen projelerin seçiminde olumlu sonuçlar verebilir.

Yöntemin olumsuz yönleri:

• Paranın zaman değerini göz önüne almamaktadır.
• Geri ödeme sonrasında gerçekleşecek nakit akışlarını göz ardı etmektedir.

Dinamik Yöntemler

İskonto Edilmiş Geri Ödeme Süresi Yöntemi: Bu yöntemde projeden sağlanması beklenen nakit girişleri, projeden beklenen getiri oranı ile iskonto edilerek, paranın zaman değeri dikkate alınmış ve yöntem dinamik bir hale getirilmiş olur. Bu şekilde hesaplanan geri ödeme süreleri daha hassas bir ölçü olacaktır.

Net Bugünkü Değer Yöntemi: Bir yatırım projesinin Net Bugünkü Değeri (NBD), o projenin ekonomik ömrü boyunca sağlaması beklenen nakit girişlerinin belirli bir iskonto oranı üzerinden hesaplanmış bugünkü değerleri toplamı ile, o projenin aynı iskonto oranı üzerinden hesaplanmış nakit çıkışlarının (yatırım harcamalarının) bugünkü değerleri toplamı arasındaki fark olarak tanımlanır. Buna göre; Yatırımın nakit girişleri ile nakit çıkışlarının bugüne indirgenmiş değerleri arasındaki fark yatırımın Net Bugünkü Değeri’dir. Bir yatırım ne kadar riskli ise, o yatırımdan beklenecek getiri oranı, yani nakit akışlarının iskonto edileceği iskonto oranı da o kadar büyük olacaktır. Bir yatırım projesinin NBD’i sıfır veya sıfırdan büyükse proje kabul edilebilir bir projedir. NBD sıfırdan küçükse proje reddedilir. NBD yönteminin de, gelecekteki nakit akışlarını öngörmenin bazı hallerde çok zor olması gibi eleştirilen bazı yanları olmasına karşın, yatırım değerlemesinde, içsel değeri gösteren yaklaşım olması nedeniyle finans literatüründe en yaygın olarak kabul edilen temel değerlendirme yaklaşımı NBD’dir. Yöntemin başarısı nakit akışlarının, daha da önemlisi iskonto oranının doğru bir şekilde öngörülmesine bağlıdır. Teorik üstünlüğüne rağmen bu yöntemle elde edilen sonuçlar da diğer yöntemlerle elde edilen sonuçlarla desteklenmelidir.

Kârlılık Endeksi (Fayda-Maliyet Oranı) Yöntemi: Kârlılık Endeksi (KE) Yöntemi, nakit girişlerinden nakit çıkışlarını çıkarmak yerine, nakit girişlerini nakit çıkışlarına oranlar. Nakit girişleri toplamının, nakit çıkışları toplamına oranlanması, bir projenin Kârlılık Endeksi’ni verir. Bu şekilde, yatırılan 1 TL’ye karşılık projenin kaç TL nakit girişi sağladığını oransal olarak ortaya koyarak, çok sayıda proje değerlendirilirken, projelerin daha doğru bir şekilde karşılaştırılabilmelerini sağlar. KE, yatırım tutarları önemli ölçüde farklı olan projelerin karşılaştırılmasında daha net bir fikir vermektedir. KE’si 1 ve üzeri olan projeler kabul, 1’den küçük olan projeler reddedilir.

İç Verim Oranı Yöntemi: Yatırımın nakit girişleri ile nakit çıkışlarının bugünkü değerlerini birbirine eşitleyen iskonto oranıdır. Yani İVO, NBD’yi sıfır yapan iskonto oranı olup; dolayısıyla yatırımın kabul ya da reddedilmesi için bir eşik orandır. İVO’nun yatırımdan beklenen getiriden büyük ya da eşit olması durumunda, NBD pozitif ya da sıfır olacak, dolayısıyla proje kabul edilebilecektir. İVO’nun beklenen getiri oranından küçük olması durumunda ise NBD negatif olacak, dolayısıyla proje reddedilecektir. İVO yönteminin NBD’ye göre üstünlüğü rakamsal büyüklük yerine oransal büyüklük ifade etmesidir. Eğer tek bir projenin kabul ya da reddedilmesi için değerlendirme yapılıyorsa, NBD, KE ya da İVO yöntemleri aynı sonucu verecektir. Eğer birden fazla proje söz konusu ise ve bunlardan en iyi olanı tercih edilecekse, değerlendirmede bu üç yöntemin bir arada kullanılması önerilmektedir.