Ünite 4: Menkul Kıymet Yatırımlarında Davranışsal Faktörlerin Önemi

Giriş

Finansa davranışsal perspektiften bakışı en öz şekilde ifade eden söz, bu alanda önemli çalışmaları olan Statman tarafından dile getirilmiştir: “geleneksel finansta insanlar ‘rasyonel’, davranışsal finansta ise ‘normal’dir”. Yatırımcıların rasyonel kararlar verdiğini varsayan geleneksel finans teorilerinde, insan psikolojisinin bir önemi yoktur ve insan bir tür makine gibi ele alınır. Ancak, özellikle kriz dönemlerinde ortaya çıkan davranış ve duygular, yatırımcıların her zaman rasyonel olmadığını ortaya koymaktadır. Miktarı giderek artan çalışmalar psikolojinin yatırımcı davranışları üzerinde ciddi etkileri olduğunu ortaya koymaktadır.

Yatırım Kararı Sürecinin Kuramsal Temelleri

İnsan psikolojisi yatırım kararları verirken birtakım bilişsel ön yargılar ve kısayollar ortaya koyar. Bunlar yatırımcıyı rasyonellikten uzaklaştırır. Rasyonel olmayan yatırım kararları neticesinde de piyasada birtakım sistematik anormal formasyonlar (anomaliler) tespit edilmiştir. Hisse senedi piyasalarının ve değerinin taşıdığı subjektif nitelikler nedeniyle hisse senedi fiyatlarını doğru tahmin etme ve dolayısıyla doğru zamanlarda alım satım yaparak kazanç elde etme, uzunca bir süredir insanların çözmeye çalıştıkları karmaşık bir problem olmuştur. Ne var ki bu problemin tam anlamıyla çözümü mümkün değildir.

Kuramsal olarak hisse senedi fiyatlarının tahminine yönelik geleneksel yaklaşımın biri Sabit Baz Kuramı (Firm-Foundation Theory) diğeri Gökyüzündeki Kaleler Kuramı (Castle-in-the-Air Theory) dır. Bunlara, akademik çevrelerde özellikle 1970’lerde gündeme gelen Yeni Yatırım Teknolojisi (New Investment Technology) adlı üçüncü bir kuram eklenebilir.

Sabit Baz Kuramı, her bir hisse senedinin, mevcut koşulların ve geleceğe ilişkin beklentilerin dikkatli bir analizi ile belirlenebilen bir gerçek değerinin olduğunu varsayar. Gökyüzündeki Kaleler Kuramı ise psikolojik faktörler üzerine odaklanmaktadır. Keynes’e göre, yatırımcılar gerçek değeri bulmaya değil, yatırımcı topluluğunun gelecekte nasıl davranacağını öngörmeye çalışmalıdır. Mesele topluluktan önce harekete geçmektir. Bununla birlikte sadece Gökyüzündeki Kaleler Kuramı’na inananların olduğu bir piyasanın söz konusu olamayacağı açıktır. Bir piyasanın çalışabilmesi için izleyicilerin izleyecekleri birilerine, yani Sabit Baz Kuramı’na inananlara ihtiyaç vardır. Yeni Yatırım Teknolojisi ise geçmişteki hareketlerin temel alınarak gelecekteki eğilimlerin öngörülemeyeceğini ileri sürmektedir.

Bunun nedeni hisse fiyatlarının tamamen rassal (tesadüfi) olarak hareket ettiği inancıdır. Nitekim uygulamada da zaman zaman hisse fiyatlarının tesadüfi hareket ettiğini gösteren bulgulara rastlanmaktadır. Günümüzde yukarıdaki yaklaşımlar şu farklı adlar altında incelenmektedir: 1. Temel Analiz 2. Teknik Analiz Temel Analiz, Sabit Baz Kuramı’na, Teknik Analiz ise Gökyüzündeki Kaleler Kuramı’na karşılık gelmektedir. Yeni Yatırım Teknolojisi, günümüzde daha çok Rassal Yürüyüş Kuramı (Random Walk Theory) olarak bilinmektedir.

Etkin Piyasalar Kuramı

Yapılan kuramsal çalışmalarda, hisse senedi fiyatlarının geçmişteki fiyatlarla ilişkisi olmadığı; ekonomi, sektör ve ortaklıkla ilgili bütün bilgileri yansıttığı; dolayısıyla hisse senedi fiyatlarının rassal (tesadüfi) olarak hareket ettiği ileri sürülmüştür. Bu nedenle bu görüşlere dayanan yaklaşım başlangıçta Rassal Yürüyüş Kuramı olarak adlandırılmış, fakat daha sonra bu kuram geliştirilerek Etkin Piyasalar Kuramı olarak ifade edilmiştir. Bu yaklaşıma göre etkin bir sermaye piyasası, ekonomik anlamda tam rekabet piyasasını sağlayan koşullara paralel koşulların gerçekleştiği piyasa olarak tanımlanmıştır.

Etkin bir piyasanın başlıca koşulları şunlardır:

1. Piyasa, hiçbiri tek başına piyasayı etkileyebilecek güçte olmayan çok sayıda katılımcıdan oluşmalıdır.
2. Piyasadaki menkul kıymetlerle ilgili bilgiler tam ve doğru olarak, kolaylıkla ve düşük maliyetle sağlanabilmeli; ekonomik, politik ve sosyal yapıdaki değişiklikler derhal piyasaya yansımalıdır.
3. Piyasaya katılanların davranışları rasyonel olmalı ve yatırımcılar elde ettikleri bilgiyi doğru değerlendirmelidirler.
4. İşlem maliyetleri düşük ve likidite yüksek olmalıdır.
5. Piyasanın kurumsal yapısı gelişmiş olmalıdır ve düzenleyici mevzuat piyasaların istikrarlı çalışmasını sağlamalıdır.

Menkul kıymet piyasalarında etkinliğin üç ayrı boyutu bulunmaktadır:

1. Bilgisel Etkinlik,
2. İşlemsel Etkinlik,
3. Dağıtımsal Etkinlik.

EPK’ya göre menkul kıymet fiyatlarının iki temel özelliği vardır: Fiyatların hızla ayarlanması ve tesadüfi hareket etmesi. İlk olarak fiyattaki ayarlamalar, piyasada ortaya çıkan bilgiye göre yavaş olursa, menkul kıymet fiyatları bilgiyi tam olarak yansıtmayacaktır. Ayrıca fiyattaki ayarlamalar, olması gerekenden az ya da fazla olursa, bazı yatırımcılar diğer yatırımcılar aleyhine bir üstünlük elde edeceklerdir. İkinci olarak, fiyatların tesadüfi hareket etmemesi, düzenli fiyat değişimlerinden haberdar olan yatırımcıların aşırı kazanç elde etmesine yol açacak, bu da etkinliği bozacaktır.

Piyasa etkin olarak çalışıyorsa “sürekli denge” olarak nitelenen bir durum da olacaktır. Bu sürekli denge statik bir denge olmayıp sürekli değişmektedir. İşletmenin değerini etkileyebilecek en son haber elde edildiğinde menkul kıymetlerin gerçek değerleri değişmekte ve piyasa fiyatları yeni değerlere uyum sağlamaktadır.

Sermaye piyasalarının tam etkinliği çok iyimser ve gerçekleşmesi çok zor bir durumdur. Bu nedenle finans literatüründe piyasaların bilgiye dayalı etkinliği, yatırımcıların bilgi kümesinin içerdiği verilere göre üç gruba ayrılarak incelenmektedir. Bunlar zayıf formda, yarı güçlü formda ve güçlü formda piyasa etkinliğidir.

Piyasa Anomalileri

Etkin piyasa kuramına göre irrasyonel yatırımcılar tarafından bozulan temel fiyat dengeleri rasyonel yatırımcıların yapacağı arbitraj işlemleri ile giderilecektir. Bir menkul kıymetin değeri irrasyonel yatırımcılar nedeniyle gerçek değerinden saptığında rasyonel yatırımcılar için risksiz olduğu düşünülen arbitraj imkânı ortaya çıkar. Etkin piyasa kuramı uzun yıllardır yapılan araştırmalara rağmen piyasa verileri ile kanıtlanamamıştır. Davranışsal finans iki temel üzerinde durarak etkin piyasa teorisine karşı çıkar:

1. Arbitraj imkânları sınırlıdır.
2. Yatırımcı psikolojisi fiyat oluşumunu etkiler.

Yanlış olduğu düşünülen fiyatlamadan faydalanmak üzere kurulan arbitraj stratejileri riskli ve maliyetli olabilir. Arbitraj yapmayı planlayan rasyonel yatırımcının karşı karşıya olduğu bazı riskler şunlardır:

1. Temel Risk: X hissesinin pahalı olduğunu düşünen bir yatırımcı aynı sektördeki Y hissesini alıp X hissesini satarak risksiz bir getiri elde etmek isteyebilir. X, Y’yi temsil etmeyebilir.
2. Gürültücü Yatırımcı (Noise Trader) Riski: Fiyatları gerçek değerden farklılaştıran irrasyonel yatırımcı arbitraj yapan rasyonel yatırımcıya göre daha güçlü olabilir.
3. Uygulama Maliyetleri: Kısa pozisyon (menkul kıymeti ödünç alarak satmak) için ödenecek faizin yüksekliği ve ödünç verme sürelerinin kısalığı arbitraj imkânını ortadan kaldırabilir.

Fiyatları temel değerinden irrasyonellik nedeniyle uzaklaşır. Sınırlı arbitraj imkânları nedeniyle rasyonel yatırımcı fiyatları denge noktasına çekemez. Fiyatları bozan ve anomalilere zemin teşkil eden başlıca yatırımcı inanışları aşağıda ana hatlarıyla açıklanmıştır. Aşırı

Özgüven: Yatırımcı tahminleri ile piyasa gerçekleşmeleri arasında ciddi farklılıklar oluşabilir. Yatırımcılar farklı faktörlerin etkisiyle kendi öngörülerine gereğinden yüksek gerçekleşme olasılığı atfederler.

Optimist ve Niyet Anlatan Düşünce Yapısı: Ortalama insan sıklıkla yetenekleri ve özellikleri hakkında gerçekçilikten uzak bir yargıya sahiptir. Yapılan çalışmalar “ortalamanın üstü etkisi” olarak da nitelenen bu olguyu tespit etmiştir.

Temsil/Genelleme: Herhangi bir değişkenin tanımlama yöntemi, değişken hakkında yapılacak çıkarımları etkiler. Yatırımcılar, küçük örneklemden elde edilen sonuçların geneli temsil edeceğini düşünebilir.

İnançlaştırma: Yatırımcılar, piyasa hakkında oluşturdukları fikirleri inanç hâline getirip uzun süre değiştiremeyebilirler. Fikirlerini boşa çıkarabilecek olguları göz ardı ederler ya da ön yargı ile yaklaşırlar.

Çapa: Yatırımcılar, tahminlerine doğal olarak bir ilk değerle başlarlar ve sonrasında farklı sinyaller gelse de bu tahminin etrafında dolaşmayı tercih ederler.

Gözlemleme Sorunu: En son, en taze veri ve haberler tahminler üzerinde daha etkili olur. Son bir haftada endeksteki yükselişten kâr eden yatırımcı, endeksin daha da yükseleceğine olması gerekenden daha yüksek olasılık verir.

Piyasa etkinliğini bozan başlıca anomaliler: Düşük Fiyatlı Hisse Senedi Anomalisi, Fiyat/Kazanç Oranı Anomalisi, Fiyat/Satış Oranı Anomalisi, Piyasa Değeri/Defter Değeri Anomalisi, Haftanın Günleri Etkisi, Ocak Ayı Anomalisi, Ay İçi Anomalisi, Tatil Öncesi Anomalisi, Firma Büyüklüğü Anomalisi, İhmal Edilmiş Firma Anomalisi, Sürpriz Kazanç Etkisi, Hisse Senedi Bölünmesi veya Bedelsiz Hisse Etkisi ve Yeni Şirketler Anomalisi (İlk Halka arzda Ucuz Fiyat Etkisi) dir.

Yatırım Kararlarının Davranışsal Boyutu

Geleneksel finans teorisi yatırımcıların rasyonel olduğu ve daima kendi çıkarları doğrultusunda hareket edeceklerini varsayar. Ne var ki gerçekleşmeler bunun aksini ortaya koymaktadır. Yatırımcı da diğer herkes gibi çoğunlukla insan tabiatının özelliklerine sahiptir. Modern Portföy Teorisi ile birlikte finans, insanların akılcı davrandıkları ve gelecekle ilgili öngörülerinde tarafsız oldukları varsayımıyla hareket etmiştir. Bu bağlamda, insanların kendileri için en iyisini seçtikleri varsayımıyla, yatırımcılar için bazı güçlü modeller üretilmiştir. Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli, Arbitraj Fiyatlama Modeli ve opsiyon fiyatlaması gibi fiyatlama modelleri aracılığıyla varlıkların değerlenmesi ve risk ve getirinin anlaşılması mümkün olabilir. Bununla birlikte özellikle son bir kaç finansal krizle birlikte psikoloji ve duyguların finansal kararlar üzerindeki etkisine ilişkin kanıtlar ortaya çıkmaya başlayınca davranışsal faktörler göz önüne alınmaya başlamıştır. Piyasalarda meydana gelen pek çok anomalinin nedeninin insan psikolojisinden kaynaklanabileceği göz önüne alınarak ya da karar alma süreçlerine psikolojik faktörlerin de eklenmesiyle davranışsal finans ortaya çıkmıştır. Bu bağlamda davranışsal finans; psikoloji, sosyoloji, antropoloji bilimlerinden türetilmiş, insan davranışlarına dayanan kuramlardan yararlanarak finansal piyasaların davranışlarını anlamaya çalışır.

Psikolojide yeni bir yaklaşım olarak davranışçılık 1913 yılında, John. D. Watson tarafından ortaya atılmıştır. Araştırmacı psikoloji alanında en ilginç bilimsel çalışmalarını, doğrudan gözlemlenebilir uyarıcılar ve yanıtlar üzerine yapmıştır. Araştırmacı, davranışı belirleyen faktörlerin içsel eğilimler yerine dış çevre olduğunu ortaya atmıştır.

Ekonomide, dolayısıyla finansta psikoloji yaklaşımının reddedilmesiyle, yapılan bilimsel çalışmalarda, insan doğasının homo-economicus (ekonomik motivasyonlara göre hareket eden rasyonel insan) olduğu varsayımını kabul eden neoklasik devrim başlamıştır. Yirminci yüzyıl baslarında Keynes, Irving Fisher ve Vilfredo Pareto gibi yazarların çalışmalarıyla tartışılmaya başlanan davranışsal finans, bu yüzyılın ortasına kadar itibar görmemiş ve dikkate alınmamıştır. Son yıllara kadar finans alanındaki birçok çalışma, insanların tüm yatırım kararlarında, mevcut bilgiyi akılcı ve doğru bir şekilde dikkate aldığı fikrine dayanmaktadır. Daniel Kahneman ve Amos Tversky gibi bilişsel psikologların, insanların karar verme süreçlerine ilişkin yapmış oldukları birçok çalışmada, akılcılıktan sistematik sapmaların olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Bilişsel psikoloji alanında, yargılama ve karar vermeye ilişkin Kahneman ve Tversky’nin (1979), çalışmaları ekonomi ve finans alanında bir çığır açmıştır. Bu çalışma geleneksel disiplinler arası bağlantı kurmanın da ötesine giderek, ekonomi ile psikoloji arasında bir köprü oluşturmuştur. 80’li yıllardan başlayarak davranışsal finansın yeniden gündeme alındığı görülmektedir. Özellikle, Etkin Piyasalar Hipotezi ve geleneksel kuramların açıklayamadığı piyasa anomalilerini ortaya çıkartarak, bu kuramların yeterli olmadığı yönünde kanıtlar sunmaktadır. 2002 yılı Ekonomi Nobel’i Davranısçı Finans’ın öncülerinden sayılan bir bilim adamına verilmiştir. Daniel Kahneman, insan davranışı, beklentileri ve karar alma mekanizmaları üzerine yazdıkları ve sunduğu kanıtlarla finansın piyasa mekanizmasını anlamaya çalışan bu yeni dalı için bir çıkış noktası oluşturmuştur.

Yatırımcılar tarafından düzenli olarak yapılan akılla ilgili yanlışlıklar davranışsal finansın alanına girmektedir. Davranışsal finans yatırımcıların duyguları veya şirketlerin temel değişkenlerini incelemekten daha fazlasını yapmakta, beynin sorunları nasıl çözdüğü ile ilgilenmektedir. Temelde davranışsal finansın ortaya çıkış gerekçesi, insanoğlunun her zaman rasyonel olmadığı, dolayısıyla Etkin Piyasalar ve Beklenen Yarar Hipotezi gibi hipotezlerin geçerli olmadığıdır. Piyasalarda pek çok anomali yaşanmaktadır. Bunun sonucunda, akılcı davranmayan yatırımcılar ellerindeki fonları yitirmekte ve piyasada doğal seçilim gerçekleşmektedir. Ancak, piyasada elde edilen sonuçların açıklanması için hâlâ akılcılık yaklaşımından yararlanılmaktadır. Burada akılcılık iki faktöre bağlıdır: Bireysel yatırımcıların akılcı davranması ve fırsat avcılığı şansının bulunması.

İnsan beyni her zaman bir bilgisayar gibi çalışmamaktadır. Zaman zaman bilgiyi, bazı bilişsel kısayol ve duygularla süzerek, daha kısa bir analiz zamanında yargı oluşturmaktadır. Bilgi, beyne bu hızlandırılmış süreçten geçerek ulaşmaktadır ve alınan kararlar, genelde bu süreçler olmadan alınacak kararlarla aynı olmamaktadır. Bu filtre ve kısa yollar, psikolojik ön yargılar olarak adlandırılmaktadır. Bu psikolojik ön yargılar bilindiğine göre ilk adım, bunlardan sakınmak olmalıdır.

Davranışsal finans, klasik iktisat ve finansın, psikoloji ve karar alma bilimleri ile bir entegrasyonudur. Bu şekilde finans literatüründe gözlemlenen ve rapor edilen bazı anomalilerin sebeplerini açıklamaya teşebbüs eder. Davranışsal finans, yatırımcıların karar vermede sistematik olarak nasıl yanlışlar ve bilişsel hatalar yaptıklarını araştırır. Davranışsal finans, psikolojinin finansal karar vermeyi ve finansal pazarları nasıl etkilediğini belirlemeyi amaçlayan çalışma alanıdır.

Çok sayıda ekonomist, oluşan hatalardan yararlanmayı bekleyen oyuncular yüzünden, bazı piyasa oyuncularının akılcı olmayan davranışlarına rağmen, piyasaların toplamda akılcı davrandığına inanmaktadırlar. Bununla beraber piyasalar, Hollanda lale fidanı çılgınlığı, çürük (junk) tahviller sorunu ve zaman zaman yaşanan dramatik hisse senedi piyasası çöküşlerinde (1987 ve 2001’de olduğu gibi) spekülatif heveslere maruz kalmaktadırlar. Bunu akılcılıkla açıklamak zordur. Son zamanlarda finans literatüründe, özellikle psikoloji, sosyoloji ve antropolojiden gelen davranışsal prensiplerle finans arasındaki ilişki araştırılmaktadır. Sonuç olarak davranışsal finansın amacı, bahsedilen ve ilerleyen bölümlerde bahsedilecek bu psikolojik ön yargılar vasıtasıyla piyasada görülen anomalileri kapsamlı olarak açıklamaya çalışmaktır.

Geleneksel yaklaşımdaki rasyonel yatırımcı varsayımına karşı bilişsel psikologlar ve davranışsal araştırmacılar güçlü bulgular ortaya koymaktadır. Karar vericilerin kısayol ve ön yargılardan etkilendiği birçok durum tespit edilmiştir. Kısayol psikoloji biliminde genel olarak, problem çözmede çeşitli problemlere uygulanabilen, ama doğru çözümü her zaman sağlayamayan strateji ya da kestirme yol olarak tanımlanabilir. Beynin bilgiyi analiz etme karmaşıklığını ortadan kaldırmak için kısayollar kullandığı yapılan araştırmalarca gösterilmektedir.

Kısayollar vasıtasıyla beyin büyük miktardaki bilgiyi organize eder ve hızla işlenmesini sağlar. Kısayol kullanımı pratik ve kolay olmakla birlikte, yeni bir bilginin doğru olarak analiz edilmesini güçleştirmekte ve bunun sonucunda yanlış sonuçlara sebebiyet verebilmektedir. Kısayollar çok az düşünmeyi gerektirir. Sistematik düşünme; olaylara çok yönlü bakarak, düzenleme ve mümkün olduğunca daha çok ilişkili bilgiyi değerlendirme ve alternatif çözüm yolları üzerinde durarak sonuç üretmektir. Bu anlamda kısayollar sistematik düşünmeyle ters düşebilmektedir. Araştırmalar belirsizlik durumunda karar almada bireylerin birçok sistematik ayrılık gösterdiği durumlar ortaya koymaktadır. Genel olarak bu kısayollar faydalı olmakla birlikte, bazen de ciddi ve sistematik hatalara yol açabilir. Tversky ve Kahneman, yargısal kısayol ilkelerini esas almaktan dolayı bilişsel yanlılıklara neden olan temelde üç kısayol üzerinde durmaktadır:

• bulunabilirlik kısayolu,
• temsil kısayolu,
• referans noktalı ayarlamalı kısayol.

Bulunabilirlik kısayolu kişinin, bir olgunun ortaya çıkma ihtimalini veya önemini hatırlanabilme kolaylığına dayalı olarak değerlendirmesini sağlayan etkili, ama yanılgı payı yüksek genel bir karar verme kuralıdır.

Temsil kısayolu, bir şeyin olasılığının belirgin bir stereotipi ne kadar karşıladığına ya da temsil ettiğine göre değerleme yöntemidir.

Referans Noktalı Ayarlamalı Kısayol, insanların, diğer şeylerin yanı sıra ihtimal hesabı değerlendirmelerini, bir ilk değer (referans noktası) alıp buna uyarlayarak yaptıkları görüşüne dayalı bir kısa yoldur.