Ünite 4: Faiz Oranlarının Yapısı

Faiz oranlarının yapısı; menkul kıymetlerin sahip olduğu risk, likidite özelliği, vergilendirme durumu ve vade farklılıklarının faiz oranlarını nasıl etkilediği ile ilgilidir.

Faiz oranlarının yapısını yani menkul kıymetlerin taşıdıkları risk, likidite, vergilendirme ve vade özelliklerinin faiz oranlarını ne şekilde etkilediğini, faiz oranlarının risk yapısı ve vade yapısı başlıkları altında incelenmektedir.

Faiz Oranlarının Risk Yapısı

Faiz oranlarının risk yapısı olgusu, aynı vadeye sahip tahvillerin faiz oranlarının neden farklı olduğunu açıklar. Aynı vadeye sahip tahviller arasında faiz oranlarının risk yapısını oluşturan üç temel faktör vardır. Bunlar:

• Geri ödenmeme riski
• Likidite
• Vergilendirme durumu

Geri ödenmeme riski; tahvil ihraç eden tarafın vade tarihinde faiz ödemelerini ve anapara ödemesini yapamaması olasılığıdır. Özel sektörde faaliyet gösteren bir işletme büyük zararlarla karşı karşıya kalabilir, iflas edebilir. Dolayısıyla bu işletme, ihraç ettiği tahvillerin anapara ve faiz ödemelerini zamanında yerine getiremeyebilir ya da hiçbir ödemede bulunmayabilir.

Aynı vadeye sahip tahvillerden geri ödenmeme riski taşıyanla geri ödenmeme riski olmayan tahvillerin faiz oranları arasındaki fark risk primi olarak adlandırılmaktadır. Risk primi, ekonomik birimlerin riskli bir tahvili satın alması için ne kadar ek bir faiz elde etmesi gerektiğini göstermektedir.

Vadeleri aynı olan tahvillerin faiz oranlarındaki farklılaşmanın bir diğer nedeni, bu tahvillerin likidite derecelerinin farklı olmasıdır.

Likit bir varlık düşük bir maliyetle ve kolayca nakde dönüştürülebilmektedir. Likiditesi yüksek bir menkul kıymetin bu tür avantajlarının olması nedeniyle ekonomik birimler likit varlıklar için daha düşük bir faize razı olabilmektedir.

Bu yüzden likiditesi yüksek bir varlığın getirisi likiditesi düşük olanlara göre daha az olacaktır. Likiditesi yüksek olan tahvillerin faizi ile düşük olan tahvillerin faizi arasındaki farka likidite primi denir.

Bir tahvilin likidite derecesinin faiz oranları üzerindeki etkisini incelemek için, devlet tahvilleri ile özel sektör tahvilleri piyasasını karşılaştırabiliriz. Devlet tahvilleri özel sektör tahvillerine göre daha likittir.

Çünkü devlet tahvillerinin piyasada daha çok alıcı ve satıcısı olduğu için geniş bir ikincil piyasası vardır. Bu özellik devlet tahvillerinin daha kolay nakde dönüştürülmesine imkân sağlar.

Öte yandan özel sektör tahvilleri daha az likittir, bu sektördeki menkul kıymetler piyasası daha sığ olduğu için elinizdeki tahvili satmak için alıcı bulmanız güç olabilir.

Bu yüzden ekonomik birimler, özel sektör tahvillerini satın almak için ilave bir likidite primi talep edeceklerdir. Bu da daha az likit olan tahvilin faizinin likidite priminin eklenmesi nedeniyle daha yüksek olmasına yol açacaktır.

Faiz oranlarının risk yapısını açıklayan üçüncü bir etken, tahvillerin vergilendirmesi ile ilgilidir.

Vergi, bir tahvilin kazancı üzerinden maktu ya da oransal olarak alınarak yatırımcının eline geçecek olan getiriyi azaltıcı bir etkiye sahiptir.

Bir tahvilden elde edilecek faiz gelirinin vergilendirilmesi risk priminin doğmasına neden olan bir başka faktördür. Bu durumda aynı vadede farklı vergi uygulamalarına tabi tahvillerin faiz oranları farklı olacaktır.

Bir tahvili satın alan yatırımcı vergi kesintilerinden sonra elde edeceği getiri ile ilgilendiği için, aynı vadede diğerine göre vergi avantajı olan bir tahvili yüksek beklenen getirisinden dolayı daha düşük faiz oranına rağmen tercih edebilmektedir.

Faiz Oranlarının Vade Yapısı

Tahvil faiz oranlarını etkileyen bir başka faktör de vadeye kalan süredir.

Aynı risk, likidite ve vergi ayrıcalıklarına sahip tahvillerin vadelerinin farklı olması nedeniyle faiz oranlarının farklılaşması faiz oranlarının vade yapısı olarak adlandırılmaktadır.

Farklı vadelerdeki ancak aynı düzeyde risk, likidite ve vergi ayrıcalıklarına sahip tahvillerin getirileri arasında zamanın belirli noktasındaki ilişkiyi gösteren eğri getiri eğrisi olarak adlandırılmaktadır.

Getiri eğrisi, farklı vadelerdeki menkul kıymetlerin faiz oranlarının, genel yapısını gösterir ve faiz oranlarının genel seyrinin görülmesine yardımcı olur.

Vade farklılıklarının faiz oranlarına ne şekilde yansıdığını görebilmek için, tahvillerin benzer risk, likidite ve vergi özelliklerine sahip olmaları gerekmektedir.

Menkul kıymetlerin vadeleri ile getirileri arasındaki ilişkiyi gördüğümüz getiri eğrisinin, dikey ekseninde getiri yatay ekseninde ise vade yer almaktadır. Getiri eğrilerinin eğimleri, yukarıya doğru eğimli, yatay eğimli ve aşağıya doğru eğimli olmak üzere genel olarak 3 şekilde olmaktadır.

Vade uzadıkça yatırımcıların karşı karşıya kalacakları risklerin olasılığı artacağından talep ettikleri likidite primi de artacaktır. Bu nedenle çoğu zaman uzun vadeli tahvillerin faiz oranı kısa vadeli tahvillerin faiz oranından daha yüksektir.

Literatürde faiz oranlarının vade yapısını açıklamaya dönük çeşitli teoriler geliştirilmiştir.

Bunlardan en çok kabul görmüş dört teori şunlardır:

• Bekleyişler teorisi
• Bölünmüş piyasalar teorisi
• Tercih edilen ortam teorisi
• Likidite primi teorisi

Bekleyişler teorisine göre; uzun vadeli tahvillerin faiz oranları, cari (bugünkü) ve gelecekte beklenen kısa vadeli tahvil faiz oranlarının ağırlıklı ortalamasıdır.

Bekleyişler teorisine göre, tahvil satın almak isteyenler için, vade tercihi söz konusu değildir yani yatırımcılar kısa ve uzun vade arasında herhangi bir tercihte bulunmamaktadırlar.

Burada yatırımcıların amacı, elde etmeyi düşündükleri getiriyi maksimize etmektir. Yani ekonomik birimler vadesi ne olursa olsun, tahvillerin beklenen getirilerini karşılaştıracak ve beklenen getirisi yüksek olan tahvili elde tutacaktır.

Ekonomik birimler gelecekte kısa vadeli faizlerin düşmesini bekledikleri zaman ve vade uzadıkça faiz oranlarının azaldığını ifade eden aşağıya doğru eğimli getiri eğrisi ortaya çıkmaktadır.

Bugünkü uzun vadeli faiz oranının bugünkü kısa vadeli faiz oranından daha düşük olduğu böyle bir durumda gelecekteki kısa vadeli faiz ortalamasının bugünkü kısa vadeli faiz oranından daha düşük gerçekleşmesi bekleniyor demektir.

Bekleyişler teorisine göre getiri eğrileri yukarı doğru eğimli olduğu zaman, gelecekte kısa vadeli faizlerin artması bekleniyor demektir

Getiri eğrisi yatay olduğunda ise gelecekte kısa vadeli faizlerde bir değişiklik beklenmiyor demektir.

Kısa ve uzun vadeli tahviller arasındaki ilişkiyi ele alan bekleyişler teorisi, farklı vadeye sahip tahvillerin tam ikame olduklarını ve ekonomik birimlerin bu tahvilleri talep etme nedenlerinin elde etmeyi bekledikleri getiriler olduğunu vurgulamaktadır.

Buna göre faiz oranları yalnızca piyasada oluşan beklentilere göre hareket etmektedir.

Bölünmüş piyasalar teorisine göre; farklı vadelerdeki tahvillere ilişkin piyasalar birbirinden tamamen kopuktur yani farklı vadelerdeki tahviller arasında ikame ilişkisi söz konusu değildir. Bu nedenle her bir vadedeki tahvil için ayrı bir piyasa oluşturmaktadır.

Bu teoriye göre, farklı vadelerdeki tahviller birbirinin ikamesi olmadığından belirli bir vadedeki tahvili elde tutmanın beklenen getirisi diğer bir vadedeki tahvilin beklenen getirisini dolayısıyla da talebini etkilememektedir.

Bu teori, farklı vadelerdeki tahvillerin tam ikame olduğunun varsayıldığı bekleyişler teorisinin tam tersidir.

Çünkü bölünmüş piyasalar teorisine göre yatırımcıların kendi vade tercihleri vardır ve o vadedeki beklenen getiri ile ilgilenirler.

Farklı vadedeki tahvillerin birbirlerini neden ikame edemeyecekleri konusu yatırımcıların tercihleri ile ilgilidir. Finansal piyasalarda çok fazla sayıda ve çok farklı tercihlere sahip yatırımcılar vardır.

Bölünmüş piyasalar teorisine göre, kısa ve uzun vadeli tahvillerin faiz oranlarının her bir vadeye ilişkin piyasadaki arz ve talep koşullarına göre belirleniyor olduğundan bahsedilir. Buna göre herhangi bir nedenle ekonomik birimler kısa vadeli tahvilleri uzun vadelilere göre daha fazla tercih ediyorsa getiri eğrisi tipik olarak yukarı doğru eğimli olacaktır.

Bölünmüş piyasalar teorisi bazı noktalarda eleştirilmektedir. Farklı vadelerdeki tahvillere ait piyasalar birbirinden tamamen ayrılmış olarak kabul edildiği için farklı vadedeki bir tahvilin faizindeki bir değişim diğer vadedeki tahvillerin faizi üzerinde etkili olmayacaktır.

Tercih edilen ortam teorisi; bölünmüş piyasalar teorisinin daha esnek bir yorumu olarak adlandırılmaktadır.

Bu teoriye göre, bölünmüş piyasalar teorisinden farklı olarak, yatırımcılar normalde belirli bir vadedeki piyasaya yoğunlaşmış olsa da, bazı olaylar nedeniyle yoğunlaştıkları piyasaların dışında yatırım yapabilirler.

Yani uzun ve kısa vadeli tahviller arasında kısmen de olsa ikame söz konusudur.

Likidite primi teorisine göre; uzun vadeli bir tahvilin faiz oranı, bu tahvilin vade süresi içinde gerçekleşmesi beklenen kısa vadeli tahvil faiz oranlarının ortalaması artı likidite primine eşittir.

Likidite primi teorisi, bölünmüş piyasalar teorisinin aksine farklı vadelerdeki tahviller arasındaki ikame ilişkisinin varlığını kabul etmekte fakat bu ikame ilişkisini bekleyişler teorisinde olduğu gibi tam ikame ilişkisi olarak ele almamaktadır.

Yatırımcılar daha fazla likidite için, kısa vadeli tahvilleri uzun vadeli olanlara tercih etmektedirler. Likidite yatırımcılara finansal esneklik sağlar.

Uzun vadeli tahvillerin faiz oranlarındaki değişime daha fazla duyarlı olması, uzun vadeli tahvilleri satın alan yatırımcıları daha fazla risk ile karşı karşıya bırakacaktır.

Farklı vadelerdeki tahvillerin beklenen getirileri aynı olsa bile öngöremediğiniz olaylarla karşılaşma riski dolayısıyla daha kısa vadeli olan tahviller tercih edilecektir.

Bu yüzden yatırımcılar daha uzun vadedeki bir tahvili satın almak için likidite primi olarak adlandırılan ek getiri isteyeceklerdir.