Ünite 2: Forward (Alivre) Sözleşmeler

Vadeli İşlemler Piyasasında Önemli Kavramlar

Risk tercihi; yatırımcıların çoğu riskten kaçınan bireyler olmalarına rağmen vadeli işlem piyasalarında yatırımcıların riske karsı duyarsız oldukları varsayılmaktadır.

Açığa satış; sahip olunmayan bir menkul kıymetin satılması işlemdir. Açığa satış işlem, bir menkul kıymetin fiyatının gelecekte düşeceği yönünde beklenti varsa yapılmaktadır. Pay senetlerinin düşüşe geçeceği beklentisinde olan bir yatırımcının elinde olmayan bir pay senedini satıp vade sonunda satışını gerçekleştirdiği pay senedini satın alarak ilgili kişiye teslim etme işlem açığa satış işlemidir.

Risk ve getiri; getiri yatırımın performansının ölçülmesinde kullanılan bir faktör olup genelde para bazında (TL vb.) ya da yüzdesel olmak üzere iki şekilde hesaplanmaktadır. Örneğin, pay senetlerinin TL bazında getirisi, pay fiyatındaki değişimden elde edilen TL bazında kâr ile nakit kâr paylarının toplamıdır ve mutlak performansı göstermektedir. Yüzdesel getiri se yatırım performansını yatırılan TL başına ölçmekte olup yatırımcının yatırımdan kaynaklanan servetindeki yüzdesel artışı göstermektedir. Pay senetlerinde yüzdesel getiri fiyattaki yüzde değişim ve kâr payı getirisinin toplamıdır. Risk se beklenen getirinin gerçekleşen getrden farklı olma olasılığı olarak tanımlanabilir.

Dayanak varlık; sözleşmeye konu olan pamuk, buğday, endeks ve döviz gibi alım satım araçlarının türünün tanımlanmasıdır. Bu kapsamda türev ürünlerinin fiyatını belirleyen ve spot piyasada alınıp satılabilen varlıklara dayanak varlık denir.

Uzun pozisyon; vadeli işlem piyasalarında uzun pozisyon, yapılan işlemler sonucunda alım yönünde net pozisyona sahip olunmasıdır. İlk işlem olarak alım yönünde bir işlem yaptığınızda uzun pozisyon aldığınız söylenecektir. Eğer daha önceden aynı vade ve sözleşme için satım yönünde bir pozisyonunuz var ise alım yönünde yapacağınız işlem bu pozisyonunuzu kapatacaktır.

Kısa pozisyon; sözleşmelerin satımını ifade eder. Vadeli işlem sözleşmesinde kısa taraf dayanak varlığı sözleşmede belirtilen fiyat üzerinden teslim etmekle yükümlü olan taraftır.

Açık pozisyon; açık pozisyon sayısı herhangi bir sözleşmede yapılan işlemler sonucu uzun ve kısa pozisyonların toplamının yarısıdır. İşlem hacminin ve açık pozisyon sayısının 0 olduğunu ve piyasada sadece 2 yatırımcı (yatırımcı A ve yatırımcı B) olduğunu varsayalım: Eğer yatırımcı A, yatırımcı B’ye bir sözleşme satarsa bir işlem gerçekleşir ve işlem hacim 1 olur. Aynı zamanda yatırımcı A ve yatırımcı B’nin her birinin açılmış bir pozisyonu olduğu için açık pozisyon sayısı da 1 olur. Eğer yatırımcı B, bu açık sözleşmeyi yatırımcı A’ya geri satarsa işlem hacmi 2’ye çıkarken her iki tarafın da açık pozisyonu olmadığından açık pozisyon sayısı 0’a düşer.

Piyasa etkinliği; piyasada işlem gören finansal araçların fiyatının gerçek ekonomik değerlerini yansıttığı bir piyasayı ifade etmektedir. Etkin piyasalarda, fiyatlar tesadüfî olarak hareket etmektedir ve yatırımcılar aldıkları riske göre bekledikleri getrden daha fazla bir getiriyi sürekli elde edemez.

Riskten korunma (Hedging); beklenmeyen fiyat değişimlerinin kârlar üzerindeki olumsuz etkisini elimine etmeyi amaçlayan bir finansal işlemdir. Riskten korunma oranı ise spot piyasada bir birim sahip olunan pozisyon - için kaç birimlik vadeli işlem sözleşmesi le korunma sağlanacağını göstermektedir.

Spot piyasalar; belli miktarda bir malın ve bunların karşılığı olan paranın işlemin ardından el değiştirdiği piyasalardır.

Spot ve Vadeli Piyasalar Arasındaki Temel İlişki

Spot piyasalara öncülük; Cari spot piyasadaki fiyatlar aynı zamanda geleceğe yönelik fiyatların hesaplanmasında referans oluşturur. Cari nakit fiyat (spot fiyat), vadeli işlem sözleşmelerinin makul değerinin belirlenmesinde önemli bir değişkendir. Spot ve vadeli işlemler piyasası arasında yakın bir ilişki bulunmaktadır. Bu ilişkinin varlığının önemli sebeplerinden birisi vadeli işlemler piyasasındaki kaldıracın varlığıdır.

Vadeli İşlemler Piyasalarının Tarafları

Arbitraj ve tek fiyat kanunu; arbitraj, bir malın farklı zamanlarda veya yerlerde, farklı fiyatlardan satılması sonucu risksiz olarak kâr sağlanmasını ifade eder. Bir başka ifade le arbitraj zaman veya mekân farklılığından yararlanarak risksiz gelir elde edilmesi olayıdır. Bu işlem yapan yatırımcıya da arbitrajcı denmektedir. Arbitrajcı malı fiyatların düşük olduğu yerden alarak yüksek olduğu yerde satıp kâr etmeyi amaçlamaktadır. Arbitraj, yatırımcılar için etkileyici bir stratejidir; bu nedenle yatırımcılar, arbitraj fırsatı yakalamak için zamanlarının büyük bir bölümünü ayırabilmektedir. Alım satımlar, düşük fiyat yükselip, yüksek olan fiyat düşüp eşit hâle gelene kadar devam etmektedir (s:30 Şekil 2.1).

Depolama mekanizması; depolama, spot ve vadeli işlemler piyasası arasında önemli bir bağlantıdır. Pek çok varlık satın alınır ve depolanır. Bir pay senedinin ya da bir tahvilin elde tutulması da bir anlamda depolamadır. Yine bir yatırımcı buğday, mısır gibi bir malı satın alabilir ve tahıl ambarı içinde depolayabilir. Depolama bir anlamda bir yatırımdır çünkü bir malı gelecekte satmak için bugünkü satışı ertelenir. Depolama, tüketim farklı zamanlara ertelemektedir.

Teslim ve uzlaşma; spot ve vadeli piyasalar arasındaki diğer önemli bağlantı teslim ve uzlaşmadır. Vadede, forward sözleşmeler ve gelecek sözleşmeler türev ürüne konu olan varlığın teslim ya da nakit uzlaşması için çağrıda bulunur. Yan vadesi gelmiş bir forward sözleşmesi ya da bir gelecek sözleşmesi bir spot işlem gibidir. Vadesi dolan sözleşmenin fiyatı, spot fiyata eşit olacaktır.

Vadeli İşlemler Piyasasının Rolü

Risk yönetimi; türev ürün fiyatları, dayanak spot varlıkların fiyatları ile ilişkili olduğundan, türev ürünler spot ürünlere sahip olan yatırımcıların riskini düşürmek ya da artırmak amacıyla kullanılabilirler. Vadeli işlem piyasalarında riskini düşürmek için işlem yapan yatırımcılara riskten korunan yatırımcılar (hedger) denilmektedir. Vadeli işlem piyasalarında risk alarak işlem yapan yatırımcılara ise spekülatör denilmektedir.

Fiyat keşfi; spot piyasalarda arz ve talebe göre oluşan fiyatlar, içinde bulunulan anda geçerlilik arz etmektedir. Örneğin dolar/euro paritesi denince ilgili piyasada o an geçerli kurlar akla gelmektedir. 1 saat sonrasında ise tam olarak fiyatların ne olacağını kestirmek mümkün görünmemektedir.

İşlevsel faydalar; vadeli işlemler piyasası pek çok işlevsel fayda sunmaktadır. Birincisi, bu piyasalarda işlem maliyetleri düşüktür. Diğer bir deyişle komisyon ve diğer - işlem maliyetleri bu piyasalarda düşüktür. Bu da vadeli işlem piyasalarını spot piyasalardan daha çekici kılmaktadır. İkincisi, vadeli işlem piyasaları spot piyasalardan daha likittir. Spot piyasalar büyük şirketlerin menkul kıymetler için daha likit olmasına rağmen büyük işlemler fiyat değişim olmaksızın karşılamakta zorlanabilirler.

Piyasa etkinliği; vadeli işlem piyasalarının olmadığı bir durumda spot piyasalar etkin olabilirlerdi. Ancak etkin olarak adlandırılan piyasalarda bile az sayıda arbitraj fırsatı ortaya çıkabilir. Bu fırsatların olması bazı varlıkların fiyatının olması gereken fiyat sınırını aştığını göstermektedir. Bu durumda yatırımcılar aldıkları risk düzeyine göre elde etmeler gereken getirinin üzerinde bir getiri elde edebilir.

Vadeli İşlem Piyasalarına Getirilen Eleştiriler

Vadeli işlem piyasaları risk düzeyini düşürmek isteyen yatırımcılar ile artırmak isteyen yatırımcılar arasında risk transferini gerçekleştirmektedir. Bu piyasaların iki önemli katılımcısı spekülatörler ve riskten korunan yatırımcılardır. Spekülatörler risk üstlenirken riskten korunan yatırımcılar riskten kaçınır. Ancak bazı dönemlerde spekülatörler, türev ürünlere dayanak olan varlıklarla ilgili yeterli bilgiye sahip değildir ve bu nedenle yaptıkları işlemlerin kumardan bir farkı yoktur.

Tezgâhüstü Piyasalar

Finansal araçların alım-satım işlemlerinin belli kurallara bağlanmadığı ve bu işlemlerin herhangi bir fiziksel mekâna bağlı kalmadan yapıldığı piyasalar tezgâhüstü piyasalardır.

Tahtakale piyasası ülkemizde tezgâhüstü piyasalara örnek gösterilebilir. Bu piyasalar organize olmuş piyasalardan daha yüksek işlem hacmine sahiptir ve organize piyasaların önemli bir alternatifidir. Tezgâhüstü piyasalarda aracılar yüz yüze değil, birbirlerine telefon ve Internet ağları ile bağlanarak işlem yaparlar. İşlemler genellikle iki finansal kurum ya da bir finansal kurum ile kurumsal müşteri arasında yapılmaktadır. Finansal kurumlar, işlem hacim yoğun olan enstrümanlarda piyasa yapıcısı olarak faaliyet gösterirler. Bu nedenle finansal kurumlar alış ve satış fiyatlarını belirleme üzerinde etkilidir. Tezgâhüstü piyasaların önemli özellikleri, sözleşme esnekliği ve tezgâhüstü piyasalardaki düzenleyici çevredir. Aynı zamanda şeffaflık ve kredi risk dikkat çeken diğer özelliklerden olmaktadır.

Sözleşme esnekliği; tezgâhüstü piyasalarda bir müşteri kendi isteklerini karşılayacak bir türev sözleşmeyi düzenleyecek bir başka müşteri bulabileceğini düşünmektedir. 1980’l yılların başlarında tezgâhüstü piyasalar geliştikçe, geçmişte yaşanan anlaşmazlıklardan kaçınmak için yapısal düzenlemelere olan ihtiyaç gündeme gelmiştir. Uluslararası Swap ve Türev Ürünler Birliği (ISDA) olarak adlandırılan Küresel Ticaret Birliği 1985 yılında kurulmuştur ve bugün ISDA’nın beş kıtada 37 ülkede 450 üzerinde üyesi (tezgâhüstü piyasada işlem yapan büyük bankalar) bulunmaktadır.

Düzenleyici kuruluşlar; ISDA standartları dışında, tezgâhüstü piyasalar düzensizdir. Tezgâhüstü piyasalarda şeffaflık ile ilgili argümanlar organize piyasalarda olanların tam ters şeklindedir. Tezgâhüstü piyasalarda - işlem yapanlar, işlemler üzerinde bir devlet müessesinin denetimine sahip değildir. Diğer taraftan, tezgâhüstü piyasalarda bir anda yen türev enstrümanlar işlem görmeye başlayabilmektedir. Bu durumda organize piyasalara karşı bir rekabet avantajı sağlamaktadır.

Şeffaflık; piyasa şeffaflığı piyasada işlem gören türev ürünler hakkında piyasaya verilen bilgilerin miktarını ifade etmektedir. Piyasalar fiyatlar, işlem hacimleri, açık pozisyon sayısı gibi bilgilerin kamuya açıklanmasının sağlandığı ölçüde şeffaftır.

Kredi riski; organize piyasalardan farklı olarak tezgâhüstü piyasalarda işlem gören sözleşmeler, karşı tarafın yükümlülüğünü yerine getirmemesi olarak bilinen bir kredi riskini içermektedir.

Tezgâhüstü piyasalarda işlem gören sözleşmelerde taraflar, bir aracı kurum veya kullanıcı (bankaya karşı bir firma vb) ya da aracı kuruma karşı aracı kurum (bankaya karşı banka vb) olmaktadır. Bu nedenle tarafların kredibilitesi simetrik değildir. Büyük bankaların kredibilitesi çok yüksek iken küçük firma ya da küçük bankaların kredibilitesi düşük olabilir.

Forward (Alivre) Sözleşmeleri

Forward sözleşmeler, satıcının belli bir ürünü ileri bir tarihte, bugünden anlaşılan bir fiyat üzerinden alıcıya teslim etmesini öngören sözleşmelerdir. Sözleşmenin şartları (fiyat, miktar, kalite, zaman ve yer) alıcı le satıcı tarafından karşılıklı belirlenmektedir. Forward sözleşmeler genellikle tezgâhüstü piyasalarda -iki finansal kurum ya da bir finansal kurum ile müşteri arasında- işlem görmektedir.

Forward sözleşmesinden doğan ödemeler; (s:37 Şekil 2.2.)

Forward piyasası işlemcileri; forward piyasalarında bankalar ve şirketler gibi kurumsal yatırımcılar işlem yapmaktadır.

Tıpkı bir forward piyasasında taraflar birbirleri ile telefon ve bilgisayar terminali yolu ile iletişime geçmektedir. Yatırımcı bilgisayar ya da telefonu kullanarak piyasada geçerli fiyatı görebilmektedir. Daha sonra ise başka bir işlemci ile aynı fiyat üzerine anlaşarak işlem yapabilmektedir. İşlemci kendi adına ya da kendi şirket adına işlem yapabildiği gibi herhangi bir firma ya da bir hedge fon adına da işlem yapabilmektedir. Yapılan işlem bir riskten korunma işlemi ya da bir arbitraj işlemi olabilir.

Forward sözleşmenin değerlemesi; İlk düzenlendiği an forward sözleşmenin fiyatı “0”dır. Bir süre sonra pozitif ya da negatif değerlere sahip olmaya başlar. Özellikle bankalar ve finansal kurumlar açısından bu sözleşmenin her gün değerlenmesi önem taşımaktadır. Forward sözleşmenin bir süre önce uzlaşılan teslim fiyatının, K; teslim tarihinin T, yıllık risksiz faiz oranının ise r olduğunu varsayalım. F0 bugünden kararlaştırılan forward fiyatı olsun. Forward sözleşmesinin düzenlendiği ilk günde bu üç değer birbirine eşit olup “0” olacaktır. Zaman geçtikçe, teslim fiyatı sabit kalacak fakat forward fiyatı değişecek ve sözleşmenin değeri pozitif ya da negatif bir değere sahip olacaktır.

Forward sözleşmelerle gelecek (future) sözleşmeler arasındaki farklar;

Forward sözleşme

• İki taraf arasında yapılır.
• Sözleşme unsurları standart değildir.
• Diğer piyasa katılımcıları yapılan forward sözleşmelerden habersizdir.
• Vade sonunda teslimat ile sonuçlandırılır.
• Devredilemez.
• Kredi riski vardır.
• Kâr veya zarar vade sonunda ortaya çıkar.

Vadeli işlem sözleşmesi

• Borsada yapılır.
• Sözleşme unsurları standart olarak tanımlanmıştır. Sözleşmeler geneldir.
• Vadeli işlem sözleşmeleri, borsalarda şeffaf bir şekilde işlem görür.
• Vade sonuna kadar ters işlem ile pozisyon kapatılabilir. Teslimat zorunlu değildir.
• Vade sonuna kadar tekrar alınıp satılabilir.
• İşlemler Borsa Takas Kurumunun garantisindedir.
• Kâr veya zarar günlük olarak hesaplanır ve ilgili hesaplara yansıtılır.