Ünite 4: Opsiyon Sözleşmeleri-I

Giriş

Çok eski tarihlerden beri kullanılmakta olduğu tespit edilen opsiyonların bugünkü anlamda kullanılmaya başlanması 1900’lu yıllara rastlamaktadır. 1973 yılında The Chicago Board of Trade tarafından dünyanın ilk opsiyon borsası olan Chicago Board Options Exchange faaliyete geçmiş, daha sonra dünyanın çeşitli ülkelerinde açılan opsiyon borsaları bunu izlemiştir. Opsiyon işlemleri Türkiye için çok yeni bir enstrüman olması, anlaşılması zor gibi görülmesine rağmen gerçekte günlük hayatımızda opsiyonların birçok kullanım alanı bulunmaktadır. Örneğin bazı mağazalar müşterilerine belli bir tarihe kadar kullanılması koşuluyla indirim bileti verirler. Müşteri, o tarihe kadar, bu biletle mağazaya gider indirimli alışveriş yaparsa aslında bir opsiyon işlemi yapmış olur. Örnekte de görüldüğü gibi günlük hayatımızda en az bir kez karşılaşmış hatta kendimiz de bizzat uygulamış olabiliriz. Yapılan bu işlemlere opsiyon denmese de aslında teknik olarak opsiyon mantığındadır. Tabii ki opsiyon işlemleri, bu kadar basit değildir ve gelişigüzel yapılmamaktadır. En azından opsiyon işlemlerinin yapıldığı bir borsa, borsada kabul edilmiş kurallar, teknikler, matematiksel hesaplamalar, en önemlisi profesyonel oyuncular bulunmaktadır.

Opsiyon Piyasalarının Tarihsel Gelişimi

Eski tarihlerden bu yana opsiyonların birçok örneği olmasına rağmen bugünkü anlamda modern opsiyonların kullanılması 20. yüzyılda satma (put) ve satın alma (call) opsiyonların tanıtılmasıyla başlamıştır. 1800’li yıllarda ise opsiyonlar dünyada çok az biliniyordu. Bilinen ilk opsiyon işlemleri ile ilgili fiziki bulgular, Finikeliler ve Romalılar arasında yapılan ticari sözleşmelerdir. Söz konusu tarihî sözleşmeler, opsiyon işlemlerine benzemekte olup, gemilerle taşınan malların teslimine dayanmaktaydı. Ayrıca kayıtlar, Ingiltere’de Orta Çağ boyunca tarım ürünlerinin özellikle de buğdaya dayalı opsiyon işlemler inin yapıldığını göstermektedir. Opsiyon işlemlerinin yoğun olarak kullanılmaya başlanması ise 1600’lü yıllarda Hollanda’da laleler üzerine dayalı opsiyonlara dayanmaktadır. O yıllarda lale soğanlarının fiyatı spekü1atörler tarafından gerçek değerinin 1.000 katına kadar ulaşmıştır. Bunun üzerine lale yetiştiricileri fiyatların düşme olasılığına karsı alıcılara opsiyon sözleşmesi satmışlardır. Ancak fiyatların düşmesiyle birlikte üreticiler iflas etmiş ve bu olaydan sonra opsiyon sözleşmeleri yapılmamaya başlanmıştır. ABD’de tarımsal ürünlere dayalı opsiyon işlemlerinin başlaması ise 1860 yılına rastlamaktadır. Temel tarım ürünlerine dayalı opsiyon işlemlerinin borsalarda yapılmaya başlamasıyla birlikte üretici gruplar, opsiyon işlemlerinin yasaklanması için girişimde bulundular. Çiftçiler, futures ve opsiyon spekülasyonunun ürün fiyatlarını dalgalandırdığına inanıyordu. Bu muhalefetin sonucu olarak Chicago Board of Trade gibi ürün borsaları opsiyon ticaretini yasakladılar. ABD hükûmeti 1984 yılına kadar ABD’de tarımsal ürünlere dayalı opsiyon ticaretinin yapılmasına izin vermedi. Bunun iki sebebi vardı: Birincisi, opsiyon ticaretine yönelik kurallar henüz tam olarak oluşturulmamıştı ve bu yüzden çok kayıplar oluyordu. İkincisi ise opsiyon işlemlerinin tarımsal ürünlerin fiyatını yükselttiği ileri sürülüyordu. Nihayet 1984 yılında hükûmet üç yıllık bir deneme süresi tanıdı. 1987 Ocak ayında Commodity Futures Trading Commission, deneme süresinin başarılı olduğuna kanaat getirdi ve opsiyon ticaretinin yeniden başlamasına izin verdi.

Pay senetleri üzerine opsiyonların alım-satımı ise ilk olarak 19. yüzyılda gerçekleştirilmeye başlanmıştır. 1900’lü yılların baslarında Put and Call Brokers and Dealers Assocation adlı bir firma opsiyon piyasası yarattı. Birisi bir opsiyon satın almak istediğinde, bu birliğin bir üyesi gönüllü bir satıcı bulmaya çalışıyordu. Eğer üye firma bir satıcı bulamazsa opsiyonu bizzat kendisi satıyordu. Böylece firma hem broker hem de dealer rolü oynuyordu.

Opsiyon sözleşmelerinin alınıp satıldığı organize piyasaların işlem hacmini olumsuz yönde etkileyen bir başka önemli faktör de organize piyasalara rakip olarak ortaya çıkan tezgâh üstü piyasaların varlığı olmuştur. 1980’lerin basında birçok büyük firma risklerini kontrol altına almak amacıyla para ve faiz swaplarını kullanmaya başlamışlardır. Bu sözleşmeler, tarafların spesifik gereksinimlerine göre şekillendirildiğinden dolayı kısa zamanda ön plana çıkmıştır. Firmalar bir sonraki aşamada, tezgâh üstü piyasada forward ve opsiyon sözleşmeleri de alıp satmaya başlamışlardır. Bununla birlikte, her bir işlemin minimum miktarının büyük olması dolayısıyla bireysel yatırımcılar genellikle bu yeni piyasaya katılma imkânı bulamamıştır. Kurumsal bir yapı kazanmaya başlayan tezgâh üstü piyasaların büyümesi, organize opsiyon piyasalarının üzerinde bir baskı unsuru oluşturmaya başlamıştır. 1990’ların basında organize piyasalar kurumsal işlem hacminde savası kazanmak ve yatırımcıların opsiyonlara olan ilgisini uyarmak amacıyla daha yaratıcı olmaya çalışmışlar ve birçok yeni ve sofistike ürünü piyasaya sunmuşlardır. Bugün itibarıyla bir değerlendirme yapıldığında ise opsiyonların popülaritesi her geçen gün biraz daha artmakta fakat büyüme daha çok tezgâh üstü piyasalarda yoğunlaşmaktadır. Özellikle gelişmekte olan ülkelerin piyasaları (emerging markets) birer birer organize vadeli işlem ve opsiyon piyasalarını kurmaya başlamakta ve özellikle opsiyonlu işlemlerde dünyadaki işlem hacmi ve sözleşme çeşitliliği her geçen gün daha da artmaktadır.

Ülkemizde 2001 yılında kurulan, 2005 yılında faaliyetlerine başlayan Vadeli Islım ve Opsiyon Borsası (VOB) artık faaliyet göstermemektedir. 2 Ağustos 2013 tarihinde gün sonunda İzmir Vadeli Islım ve Opsiyon Borsası AS’de (VOB) işlemler sona ermiş olup 5 Ağustos 2013 tarihinden itibaren Borsa İstanbul Vadeli Islım ve Opsiyon Piyasası (VIOP) ile VOB piyasası birleşmesi gerçekleşmiştir. Bu tarihten sonra, Türkiye’deki tüm vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri, VIOP bünyesinde İstanbul’da işlem görmeye başlamıştır.

Opsiyonlarla İlgili Temel Kavramlar

Opsiyonlar, belli bir vadeye kadar (veya belirli bir vadede), opsiyona dayanak varlık oluştura belli miktardaki bir malı, finansal ürünü, sermaye piyasası aracını veya ekonomik göstergeyi belli bir fiyattan alma ya da satma hakkını, belli bir prim karşılığında opsiyonu satın alan kişiye veren ancak zorunlu tutmayan, buna karsın opsiyonun satıcısını, satın alan kişinin talep etmesi hâlinde satmaya zorunlu tutan sözleşmelerdir. Opsiyonlar türev ürünlerdir. Türev ürünler, daha önce de tanımlandığı gibi değeri bir varlığa bağlı olan kıymetlerdir. Dolayısıyla opsiyonlar da bir varlığı temsil eden finansal araçlardır. Opsiyona konu olabilecek varlıklar şunlardır:

• Pay senedi
• Pay senedi future sözleşmeleri
• Endeks menkul kıymetler
• Pay senedi fiyat endeksi future sözleşmeleri
• Hazine bonosu ve devlet tahvili future sözleşmeleri
• Döviz
• Döviz future sözleşmeleri
• Faiz
• Faiz oranı future sözleşmeleri
• Mallar
• Mal future sözleşmeleri
• Borçlanma araçları

Opsiyon alıcısının dayanak varlığı almak ya da satmak için ödeyeceği belirlenen sabit fiyata kullanım fiyatı denir. Opsiyonlar alınıp satılırken alıcı sahip olacağı hak için satıcıya bir prim öder. Söz konusu prim alıcı için maliyet oluştururken satıcıya bir gelir teşkil eder. Satın alma opsiyonlarında, opsiyon alıcısı dayanak varlığı kullanım fiyatından satın alma hakkı elde ederken opsiyon satıcısı dayanak varlığı kullanım fiyatından satmak zorundadır. Opsiyon primini etkileyen birden fazla faktör vardır. Bu faktörler;

• opsiyonun alım opsiyonu mu yoksa satım opsiyonu mu olduğu,
• kullanım fiyatı ile opsiyona dayanak oluşturan varlığın fiyatı arasındaki fark,
• risksiz faiz oranı,
• opsiyonun vadesine kalan gün sayısı,
• dayanak varlığın veya göstergenin dalgalanması (volatility) olarak özetlenebilir.

Opsiyon sözleşmesinde, önceden üzerinde anlaşılan ve opsiyonun isleme konulacağı tarihe işlem tarihi denilir. Opsiyonun kullanılabileceği en son gün ise vade tarihi olarak bilinir. Tezgâhüstü piyasada vade tarihi taraflar arasına kararlaştırılırken borsalarda standart hâle getirilmektedir.

Opsiyon Türleri

Satın alma opsiyonu , opsiyon alıcısına (opsiyon sahibine), vade tarihinde ya da vade tarihine kadar herhangi bir zamanda dayanak varlığı sabit bir fiyattan (kullanım fiyatı) satın alma hakkı veren opsiyonlardır. Opsiyon satıcısı (opsiyon yükümlüsü) ise opsiyon sahibi isterse dayanak varlığı satmak zorundadır. İleri bir tarihte dayanak varlık fiyatının yükseleceği beklentisinde olan yatırımcılar, satın alma opsiyonu sözleşmesi almak ister.

Satma opsiyonu , opsiyon alıcısına (opsiyon sahibine), vade tarihinde ya da vade tarihine kadar herhangi bir zamanda dayanak varlığı sabit bir fiyattan (kullanım fiyatı) satma hakkı veren opsiyonlardır. Opsiyon satıcısı (opsiyon yükümlüsü) ise opsiyon sahibi isterse dayanak varlığı almak zorundadır. Satma opsiyonunu satın alan yatırımcılar, vade tarihine kadar dayanak varlığın fiyatının düşeceğini beklemektedir.

Opsiyon Tipleri

Dünyada işlem gören iki tipte opsiyon vardır. Bu opsiyon tipleri,

• Avrupa Tipi Opsiyonlar
• Amerikan Tipi Opsiyonlar olarak bilinirler.

Avrupa ve Amerikan tipi opsiyonlar, anlaşmada belirlenen hakkın kullanım süresine ilişkin içerdiği sınırlamaya göre belirlenir. Avrupa tipi opsiyonlar sadece vade tarihinde kullanılabilmektedir. Bu özelliği ile Avrupa Tipi Opsiyonlar future sözleşmelere benzemektedir. Amerikan tipi opsiyonların özelliği, opsiyonun vade tarihine kadar olan süre içindeki herhangi bir tarihte isleme konulabilmesidir. Örneğin, vadesi altı ay olarak belirlenen bir Amerikan tipi satış opsiyonunda, opsiyon bu süre içindeki herhangi bir zamanda kullanılabilir. Görüldüğü gibi Amerikan tipi opsiyonlar sahibine, opsiyondan kaynaklanan hakkın kullanılması bakımından daha fazla esneklik tanımaktadır. Bu avantaj nedeniyle Amerikan tipi opsiyonlar daha yaygın olarak kullanılmaktadır ve opsiyonun bir Avrupa tipi opsiyon olduğu özellikle belirtilmediği durumlarda genel olarak opsiyon denildiğinde Amerikan tipi opsiyonlar anlaşılır.

Kârlılık Açısından Opsiyonlar

Opsiyonlar, kârlı olup olmamasına göre kârlı opsiyonlar, basa basta opsiyonlar ve zararda opsiyonlar olmak üzere üç baslık altında toplanmaktadır. Satın alma opsiyonunda, dayanak varlığın piyasa fiyatı, kullanım fiyatının üzerinde olursa bu opsiyon kârda opsiyon olarak adlandırılır. Satın alma opsiyonu sahibi, opsiyonu kullanmak istediğinde, kullanım fiyatı dayanak varlığın piyasa fiyatından düşük olduğundan kârlı olacaktır. Örneğin; piyasa fiyatı T5, kullanım fiyatı T4 olan bir pay senedi satın alma opsiyonu sahibi, pay senedini T5’den satın alma yerine T4’den satın alarak T1 kazançlı olacaktır. Satma opsiyonunda ise opsiyonun dayanak varlığın piyasa fiyatı, kullanım fiyatından düşük olduğunda opsiyon kârda olur. Satma opsiyon sahibi, opsiyonu kullanmak istediğinde, kullanım fiyatı, dayanak varlığın piyasa fiyatından yüksek olduğundan kârlı olacaktır.

Satın alma opsiyonunda, dayanak varlığın piyasa fiyatı kullanım fiyatına eşit olduğu durumda opsiyon basa basta olarak nitelendirilir. Satma opsiyonunda da durum aynıdır. Hem satın alma hem de satma opsiyonunda opsiyon sahibi açısından opsiyonu kullanmak ile kullanmamak arasında kârlılık açısından bir fark bulunmamaktadır.

Zararda opsiyonlar kârda opsiyonların tam tersidir. Başka bir deyişle satın alma opsiyonunda dayanak varlığın piyasa fiyatı kullanım fiyatının altında ise opsiyon zarardadır. Satın alma opsiyonu sahibi açısından dayanak varlığı düşük piyasa fiyatından almak daha avantajlı olacağından, opsiyonu kullanmayacaktır. Satma opsiyonunda ise dayanak varlığın piyasa fiyatı, kullanım fiyatından büyükse opsiyon zarardadır. Benzer şekilde satma opsiyon sahibi dayanak varlığın piyasa fiyatı, kullanım fiyatından daha yüksekse opsiyonu kullanmayacaktır.

Opsiyon Piyasaları

Opsiyon işlemleri borsalarda ya da tezgâh üstü piyasalarda gerçekleştirilir. Borsalarda işlem gören opsiyonların başlıca özellikleri şunlardır:

• Tüm alım satım işlemleri organize borsalarda Borsa tarafından konulan kural ve ilkeler doğrultusunda gerçekleştirilir.
• Sözleşme büyüklükleri standarttır.
• Opsiyonların vade bitimleri de standarttır.
• Opsiyon satıcısı olan taraf işlemin yapıldığı borsaya sözleşme değerinin borsaca belirlenen bir yüzdesini marj ya da teminat olarak yatırmak zorundadır. Tezgâhüstü opsiyonlar ise aşağıdaki özelliklere sahiptir:
• Bu opsiyonlar borsa dışında bankalar ya da finans kuruluşları ile müşterileri arasında gerçekleştirilmektedir.
• Opsiyonların sözleşme büyüklükleri, işlem fiyatları ve vadeli standart olmayıp tümüyle banka ile müşterileri arasındaki gereksinimler doğrultusunda belirlenmektedir.
• Opsiyon primi yalnızca anlaşmadaki taraflarca bilinmektedir. Prim dışında herhangi bir teminat söz konusu değildir.
• Bu opsiyonların bazıları alıcıya opsiyonu satın almış olduğu kuruma vadeden önce uygun bir fiyattan satma olanağı tanımaktadır.

Opsiyon Sözleşmeleri Takas ve Uzlaşma İşlemleri

Vadeli işlem sözleşmelerinde olduğu gibi opsiyon işlemlerinde de takas kurumu alıcıya karsı satıcı, satıcıya karsı alıcı pozisyonunu alarak takası garanti etmektedir. Vadeli işlem sözleşmelerinde pozisyon alan tarafların her birinin takas kurumuna belirli bir teminat yatırması zorunluyken opsiyon sözleşmesinde durum biraz daha farklıdır. Sözleşmede alıcı olan tarafın (opsiyon sahibinin) yükümlülüğü sadece ödediği prim kadardır. Satıcı tarafın yükümlülüğü daha fazladır. Opsiyonu yazan taraf (opsiyon satıcısı) opsiyonun içerdiği değerin belirli bir yüzdesi kadar teminatı takas kurumuna yatırmak durumundadır. Opsiyon sözleşmesinde sadece opsiyon satıcısının yükümlülüğü söz konusu olduğundan yükümlülüğün yerine getirilmesinin garantisi olarak opsiyon satıcısından teminat talep edilmektedir. Opsiyon sahibinin, opsiyonunun kullanım aşamasına kadar bir yükümlülüğü doğmadığından ve sözleşmeyle bir hak elde ettiğinden teminat alıcıdan istenmemektedir.

Opsiyonların Pratik İşleyişi

Opsiyon işlemleri, borsa üyesi aracı kurumlar vasıtasıyla yapılabilir. Islım yapabilmek için yatırımcının yetkili bir borsa üyesinde (aracı kurum) hesap açtırması gereklidir. Hesap açmak için nelerin gerektiği, Sermaye Piyasası Kurulunun ve Borsanın düzenlemelerinde yer almaktadır. Hesap açma sırasında genellikle aracı kurum ile yatırımcı arasında bir sözleşme imzalanmakta, yatırımcının kimlik bilgileri alınmakta ve yatırımcının opsiyon işlemleri hakkında bilgilendirilmesi sağlanmaktadır. Hesap açıldıktan sonra yatırımcı işlemlere başlayabilir. Yatırımcı alım veya satım istekler ini aracı kurumlara bizzat iletebileceği gibi aradaki sözleşmeye göre telefonla veya aracı kurumun sunduğu bilgisayar ekranları aracılığıyla da iletebilir. Yatırımcı emirlerini değişik fiyat belirleme şekillerinden biri ile bildirir. Yatırımcı sözleşmenin belirli bir fiyattan veya piyasada o an hangi fiyat geçerliyse onun üzerinden alınmasını isteyebilir. Ayrıca emirlerde hangi sözleşmede işlem yapılacağı, alım mı yoksa satım mı olacağı gibi bilgiler de yer alır.

Satın Alma ve Satma Opsiyon Örnekleri

Opsiyon yatırımlarının en temel ve basit formları satın alma ve satma opsiyonlarıdır. Bunların dışında çok sayıda opsiyon stratejileri bulunmaktadır. Satın alma opsiyonu satın alınması opsiyon yatırımlarının en basit formudur. Bu nedenle bireysel yatırımcılar tarafından en sık kullanılan opsiyon stratejisidir. Satın alma opsiyonu satın alınmasının en çekici yönü, yatırımcıların büyük oranda kaldıraç etkisinden faydalanmasıdır. Yatırımcı, yatırım yapmak istediği pay senedinin fiyatının kesinlikle yükseleceğine inanıyorsa satın alma opsiyonu alır. Pay senedi fiyatındaki makul bir artış yatırımcını önemli oranda kâr elde etmesine yol açar. Buna karşılık yatırımcının karşılaştığı risk sadece ödediği prim kadardır.

Satın alma opsiyonu satılması stratejisinde, bir satın alma opsiyonu satmak isteyen yatırımcı, satacağı pay senetler ine fiziki olarak sahip olabileceği gibi vade tarihinde pay senedini piyasa fiyatından satın alarak da yükümlülüğünü yerine getirebilir. Opsiyon satıcısı, pay senedi piyasasında fiyatların düşeceğini düşünmektedir. En azından çekimser, tarafsız bir düşünce yapısındadır. Bir satın alma opsiyonu yazarak sahip olduğu pay senedinin riskini azaltır. Hatta eğer gerçekten fiyatlar düşerse karşılığı olan satın alma opsiyonu satarak kâr dahi elde edebilir.

Satma opsiyonu alınması, pay senedi fiyatının düşmesi durumunda yatırımcıya kaldıraç etkisinden faydalanma imkânı sağlar. Satma opsiyonu alınması açığa satısın alternatifidir. Satın alma opsiyonu da pay senedi alınmasına alternatif teşkil ederek kaldıraç etkisinden faydalanmaya imkân sağlamaktadır.

Satma opsiyonu satarak yükümlülük altına giren opsiyon satıcısının beklentisi pay senedi fiyatlarının yükseleceği yönündedir. Vade tarihinde dayanak varlık fiyatı kullanım fiyatının üzerine çıktığında, opsiyon sahibi opsiyonu kullanmayacağından, opsiyon yükümlüsü aldığı prim kadar kazançlı olacaktır. Tersine, vade tarihinde dayanak varlık fiyatı, kullanım fiyatının altına düştüğünde, opsiyon sahibi opsiyonu kullanacağından, opsiyon yükümlüsü bu işlemden zarar etmeye başlayacaktır.