Ünite 4: Sermaye Piyasalarında Bilgi

Finansal Bilgi, Asimetrik Bilgi ve Etkin Piyasa Teorisi

Para ve sermaye piyasalarında gerek bireysel gerekse kurumsal yatırımcılar kararlarını oluştururken finansal bilgiye ihtiyaç duyarlar. Başka bir deyişle, finansal alanda borç alan veya borç veren taraf, finansal araca eklenmiş veya finansal aracın üzerinde olan fiyat ve getiri bilgisini kullanma ihtiyacındadır. Örneğin fona ihtiyacı olan bir taraf, kredi piyasası ile ilgili faiz oranlarının düşeceği bilgisine ulaşabilirse kredi talebini erteleyecektir. Menkul kıymetlerle ilgili alım yapacak bir yatırımcı ise menkul kıymetin arz miktarını, gelecek talep miktarını ve bunlarla ilgili olarak menkul kıymetin fiyatını tahmin etmek isteyecektir. Fon arz ve talep edenler, para ve sermaye piyasalarını yakından etkileyen ekonomik göstergeleri değerlendirebilirlerse sağlıklı kararlar verebilirler.

Finansal bilginin etkisi ve maliyeti hakkında asimetrik bilgi ve etkin piyasa teorisinden söz edilmelidir.

Etkin Piyasa Teorisi : Etkin piyasa teorisine göre, finansal piyasaların etkin olduğu varsayılırsa, menkul kıymet ile ilgili işlem maliyeti yoktur. Taraflar finansal bilgiye aynı zamanda ve maliyetsiz ulaşırlar. Menkul kıymete dair herhangi bir bilgi, menkul kıymetin fiyatına anında yansımıştır. Etkin piyasa; tüm menkul kıymetlerin, yatırımcıların elde edeceği bilgiler ışığında doğru olarak fiyatlandırıldığı piyasadır.

Etkin piyasa teorisinin bilginin elde edilişi ve finansal varlıkların fiyatlarına etkisi açısından üç çeşidi vardır. Zayıf formda etkinlik; etkin piyasa teorisinin bu formu, sadece geçmiş fiyat bilgisini kullanır. Gelecekteki getiri tahminleri, birleşme duyuruları gibi geleceğe dair bilgilerle ilgilenmez. Yarı güçlü formda etkinlik; finansal varlık fiyatları kamuoyu tarafından elde edilebilen her türlü bilgiyi (geçmiş fiyat ve hacim bilgileri, her bir arz edenin kredibilitesi ve finansal koşulları hakkında bilgi, açıklanmış tahminler, ekonomik koşullar ve diğer ilgili bilgiler) yansıtır ve bu bilgiler finansal varlıkların fiyatına yansımıştır. Bütün alıcı ve satıcılar rasyoneldir ve finansal varlığın değerini belirlemede kamuoyuna sunulmuş bilgiler kullanılır. Hiçbir alıcı ve satıcı herhangi bir kamuoyuna yansımış bilgiyi kullanarak ayrıcalıklı, ek getiriler elde edemez. Güçlü formda etkinlikte ise finansal varlıkların güncel fiyatları tüm bilgileri ihtiva eder. Buna içeridekilerin elde edebildiği veya bilebildiği bilgiler de dâhildir.

Asimetrik Bilgi ve Etkin Piyasalar: Asimetrik bilgi, “bir işlemde doğru karar verebilmek için taraflardan birinin diğer taraf hakkında yetersiz bilgiye sahip olması”dır. Taraflar arasında bilginin farklı anlaşılması veya tarafların elindeki bilginin/bilgilerin eksik olması, tarafların kararlarını oluştururken yanlış kararlar almalarına neden olabilir. Gerek finansal piyasalarda, gerek reel sektörde gerekse de özel yaşantıda her zaman simetrik olmayan/asimetrik bilgi ile karşılaşılabilir.

Genelde asimetrik bilgi ortaya konulurken, Akerlof ’un, menkul kıymetlerin satışına benzemesi nedeniyle ikinci el araba satış piyasalarındaki araştırmasından söz edilir. Bu araştırmaya göre, Akerlof, iki tür kullanılmış arabadan bahsetmektedir. Biri iyi durumda diğeri ise kötü (limon) durumda olan arabalardır. Satıcılar hangi arabanın kötü olduğunu bilmekte fakat potansiyel alıcılar hangi arabanın iyi, hangisinin kötü (örneğin; daha önce kaza geçirmiş olup olmaması hakkında) olduğunu bilememektedir. Kullanılmış arabanın talebi büyük çoğunlukla iki değişkenle ilgilidir: arabanın fiyatı, diğeri ise arabanın ortalama kalitesi. Bu durumda eksik bilgi ya da bilgi farklılığı nedeniyle alıcılar, ortalama kaliteyi yansıtan arabalar için, ortalama fiyat ödemeye hazırdır. Sonuçta, alıcılar asimetrik bilgi ile ters seçim yaparak kötü arabalar için ortalama fiyatı ödeyecekler ve satıcılar da elindeki kötü araca, kalitesinden daha fazla teklif edilen parayı kabul edecek, satışı gerçekleştirecektir.

Böylece kalitesi iyi araçlar, kalitesini bilen satıcılar tarafından söz konusu ortalama fiyat uygun görülmeyeceği için, otomobiller piyasada satılmayacak ve satılmadan piyasadan çekilecektir. Kötü arabalar satılmış olacaktır. Sonuçta, piyasada iyi araçlar olması gereken değerini bulamadığı için (ters seçim nedeniyle) piyasadan çekilecek, piyasa limonların piyasası olacaktır.

Etkin piyasalarda bilgi asimetrisi mevcut değildir. Çünkü taraflar arasında asimetrik bilgiye mahal vermeden, bilgi kamuoyuna açıklanır ve herkes bu tür bilgiye maliyetsiz, eşanlı ulaşır.

Asimetrik Bilgi, Bilgi Suiistimali ve Pay Değerine Etkisi: Sermaye piyasalarında menkul kıymet alım satımı yapan taraflar arasında asimetrik bilginin varlığında, pay senetlerinin olması gereken fiyatı değerlenemeyecek, taraflar ortalama bir fiyat belirleyecektir. Böylece iyi pay senedinin satıcısı, kendisine teklif edilen fiyatı beğenmeyecek fakat asimetrik bilgi nedeniyle fiyatının üzerinde değerlenen pay senedinin satıcısı satmaya istekli olacaktır.

Bilgi suiistimali; sermaye piyasası araçlarının fiyatlarını, değerlerini veya yatırımcıların kararlarını etkileyebilecek nitelikteki ve henüz kamuya duyurulmamış bilgilere dayalı olarak ilgili sermaye piyasası araçları için alımı ya da satım emri verilmesi, verilen emrin değiştirilmesi veya iptal edilmesi suretiyle menfaat temin edilmesidir.

Sermaye Piyasası Kanunu’nun 106. Maddesine göre bilgi suiistimalini “ doğrudan ya da dolaylı olarak sermaye piyasası araçları ya da ihraççılar hakkında, ilgili sermaye piyasası araçlarının fiyatlarını, değerlerini veya yatırımcıların kararlarını etkileyebilecek nitelikteki ve henüz kamuya duyurulmamış bilgilere dayalı olarak ilgili sermaye piyasası araçları için alım ya da satım emri vermek veya verilen emri değiştirmek veya iptal etmek ve bu suretle kendisine veya bir başkasına menfaat temin etmek ” olarak tanımlanmıştır.

Buna göre, bilgi suiistimali suçunun oluşması için, söz konusu asimetrik bilgi nedeniyle şahısların, kendisine veya başkasına yaptığı faaliyet sonucunda menfaat sağlaması gerekir.

Kanunda bu suçun işlenmesi konusunda ilgili şahıslar da tanımlanmıştır. Buna göre;

• İhraççıların veya bunların bağlı veya hâkim ortaklıklarının yöneticileri,
• İhraççıların veya bunların bağlı veya hâkim ortaklıklarında pay sahibi olmaları nedeniyle bu bilgilere sahip olan kişiler,
• İş, meslek ve görevlerinin icrası nedeniyle bu bilgilere sahip olan kişiler,
• Bu bilgileri suç işlemek suretiyle elde eden kişiler,
• Sahip oldukları bilginin bu fıkrada belirtilen nitelikte bulunduğunu bilen veya ispat edilmesi hâlinde bilmesi gereken kişiler” olarak belirtilmiştir.

Özel Durumların Kamuya Açıklanması

Sermaye Piyasası Kurulu tarafından “Özel Durumlar Tebliği” 23 Ocak 2014 tarihinde yayımlanmıştır. Bu tebliğe göre Sermaye Piyasası Kurul’u özel durumları; sermaye piyasası araçlarının değerini, fiyatını veya yatırımcıların yatırım kararlarını etkileyebilecek içsel veya sürekli bilgiler olarak tanımlamıştır.

Belli nitelikleri olan içsel veya sürekli bilgiler özel durumları oluşturduğuna göre, bunların kamuya açıklanması gerekmektedir. Genelde bu tür bilgilerin kamuya anında açıklanması prensibi söz konusu iken, bazı nitelikteki bilgiler için tebliğ belirli süreler ve yöntemler belirlemiştir.

İçsel Bilgi ve Özellikleri: Bilgiyi kullananlar arasında bilginin eşit dağılması, sermaye piyasalarının düzgün işlemesini ve güvenilirliğinin devamını sağlayacaktır. Bu nedenle şirkete veya finansal araçlarına ait bir bilgi, sermaye piyasası araçlarının değerini, fiyatını veya yatırımcının kararını etkiliyor ise bilgi kamuya açıklanmamış bir bilgi dahi olsa, artık kamuya açıklanma yükümlülüğü taşır. Bilginin kamuya açıklanmasıyla tüm katılımcılar aynı anda ve eşit seviyede bilgi sahibi olacaklardır. Böylece eksik ve yanlış bilgi ediniminin önüne geçilerek etkin olmayan piyasa ve fiyat oluşumu engellenecektir.

Sermaye Piyasası Kanunu’na göre bilgi, içsel bilgi ve sürekli bilgi olarak ikiye ayrılmıştır. İçsel bilgi, “sermaye piyasası araçlarının değerini, fiyatını veya yatırımcıların yatırım kararlarını etkileyebilecek henüz kamuya açıklanmamış bilgi, olay ve gelişmeler” olarak tanımlanır.

Bu durumda içsel bilginin özellikleri şöyle sayılabilir;

• Somut bir olayla ilgili olmalıdır
• Yatırımcıların rasyonel olarak yatırım kararlarını verirken göz önünde bulundurabileceği ve önemli kabul edebileceği nitelikte olmalıdır,
• Henüz kamuya açıklanmamış nitelik taşımalıdır,
• Henüz kamuya açıklanmamış bilgiyi öğrenen veya öğrenebilecek kişilere, bu bilgiden haberi olmayan diğer kişilere nazaran bir fayda sağlayabilecek, bir ayrıcalık temin edebilecek nitelik taşımalıdır,
• Söz konusu bilginin kamuya yansıması veya açıklanması durumunda ilgili sermaye piyasası aracının değerinde, fiyatında veya yatırımcıların yatırım kararları üzerinde etki yaratabilmelidir.

Yukarıda özellikleri sayılan içsel bilgi, sermaye piyasası aracının fiyatı, değeri ya da yatırımcının yatırım kararı üzerinde etkili olacağı öngörülmesi durumunda kamuya açıklanır. Kamuya açıklanması Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) vasıtası ile yapılır. Şirketin internet sitesinden ilanı, basın toplantısı vasıtasıyla söz konusu bilginin duyurulması, kamuya duyurma sayılmaz.

Şirketler tarafından kamuya açıklanan içsel bilgiler, kamuya açıklama yapıldıktan sonraki iş günü (en geç olarak) içinde internet sitesinde ilan edilir ve 5 yıl süre ile bu açıklamalar internet sitelerinde bulundurulur.

Açıklanması Gereken İçsel Bilgilere Örnekler:

İçsel bilginin, hangisinin kamuya açıklanması gerektiği kararı tam kesinlik taşımasa da sermaye piyasası aracını ihraç edenlerin faaliyetlerinin, mali yapısının, işletmenin büyüklüğünün, sektör içindeki konumunun, rekabet koşullarının, piyasa beklentilerinin sermaye piyasası aracı üzerinde etkili olup, yatırımcının kararını etkileme özelliği taşıması çerçevesinde değerlendirilmelidir. Bu tür etkili olabilecek olay ve faaliyetler, kamuya açıklanması gereken içsel bilgidir.

Kamuya açıklanması zorunlu başlıca içsel bilgi türleri aşağıdaki gibi gruplandırılabilir:

Şirketi İlgilendiren Dışsal Koşullar: Bunlara örnek, ihraççının faaliyetlerinin yasal veya idari işlemler sonucunda kısmen veya tamamen durması, ihraççının varlıklarının doğal afetler, yangın, su basması gibi olaylar sonucu zarara uğraması, faaliyet gösterilen sektöre ilişkin mevzuat değişiklikleri nedeniyle ihraççının faaliyetlerinin veya mali durumunun önemli derecede etkileneceğinin ortaya çıkması, kamu kurumları ile özel sektör kuruluşlarınca ihraççıyı önemli derecede etkileyecek karar alınması ya da açıklama yapılması vb.

Şirketin Yönetim Kadrosundaki Değişiklikler: Örneğin; ihraççının yönetim kurulu üyeleri, murahhas müdürleri, genel müdür ve yardımcıları, mevzuat çerçevesinde oluşturulan komitelerin üyeleri ile ihraççıda önemli karar ve yetki sorumluluğu taşıyan diğer kişilerin atanması, ayrılması veya herhangi bir nedenle değişmesi, ihraççının yönetim kurulu üyeleri, genel müdür ve yardımcıları veya ihraççıda önemli karar ve yetki sorumluluğu taşıyan diğer kişiler hakkında sahtekârlık, emniyeti suiistimal, hırsızlık, kaçakçılık, dolandırıcılık, hileli veya taksirli iflas gibi suçlardan dava açılması, bu davaların karara bağlanması ve/veya kesinleşmesi vb. durumlar.

İdari ve Adli Kovuşturma: Örneğin; yönetim kadrosundakilere yönelik dava ve yaptırımların yanısıra doğrudan ihraççı ile ilgili olan idari veya adli kovuşturmaların sermaye piyasası araçlarının fiyatını, değerini ve yatırımcıların kararını etkilemesi düşüncesi oluşursa, bunların kamuoyuna duyurulması gerekir.

Önemli Tutarda Olağandışı Gelir ve Kârlar ile Gider ve Zararlar: Örneğin; olağandışı durumlardaki özel amortismanlar (hurdaya ayırma, istimlak gibi), olağandışı zararlar (dolandırıcılık, sahtekârlık, iş kesintileri nedeniyle ödenen tazminatlar gibi), dava sonucu ortaya çıkan, ihraççının varlığını tehdit edebilecek giderler veya ihraççı için önem taşıyan gelirler vs.

Birleşme, Devralmalar veya Pay Alım Teklifi: Örneğin; ortaklar veya üçüncü şahıslar tarafından, ihraççının sermaye paylarına ya da ihraççı tarafından diğer ortaklıkların sermaye paylarına yönelik olarak; pay alım teklifinde bulunarak pay veya vekâlet toplanmasına karar verilmesi, Kurul düzenlemeleri uyarınca pay alım teklifinde bulunma zorunluluğunun ortaya çıkması, bu zorunluluktan muaf tutulma veya pay alım teklifinde bulunma başvurusunda bulunulması, başvurunun sonuçlanması gibi durumlar ihraççının sermaye piyasası araçlarının değerini, fiyatını veya yatırım kararlarını etkileyebileceğinden açıklama yükümlülüğü doğurur

Maddi Duran Varlıklar ile İlgili İşlemler: Örneğin; alış veya satış bedeli ya da yıllık kira tutarı Kurul düzenlemeleri uyarınca kamuya açıklanan son bilançodaki maddi duran varlıkların toplam net değerinin en az %25’ine veya aktif toplamının en az %10’una ulaşan maddi duran varlık satışları, alışları, kiraya verilmesi, kiralanması veya bir şirkete ayni sermaye olarak konulması vs.

İhraççının Faaliyetlerine İlişkin Değişiklikler: Örneğin; ihraççı tarafından yeni konularda faaliyete başlanması, ihraççının faaliyetlerini önemli ölçüde etkileyebilecek yeni bir ürün üretilmesi ya da yeni bir teknoloji kullanılması, ihraççının faaliyetlerini önemli ölçüde etkileyebilecek bir müşteri veya tedarikçi ile yeni bir iş ilişkisine başlanması, mevcut iş ilişkisinin sona ermesi veya ihraççının faaliyetleri içindeki payının önemini yitirmesi, ihraççının organizasyon yapısını önemli ölçüde değiştirmesi, patent, royalty, lisans, know-how, teknolojik işbirliği, marka devri, iş ortaklığı (joint venture) gibi konularda anlaşma yapılması, anlaşmaların iptal edilmesi veya daha önce kamuya açıklanmış koşullarının değişmesi, toplu sözleşme görüşmeleri sürecinde grev veya lokavt kararı alınması, kararların uygulamaya konulması veya kaldırılması vs.

İhraççının Finansal Yapısına İlişkin Değişiklikler: Örneğin; Kurul düzenlemeleri uyarınca kamuya açıklanan son bilançodaki aktif toplamının %10 veya daha fazlasına tekabül eden bir tutar için ihraççı aleyhine herhangi bir yolla icra takibine başlanılması, takibin sona ermesi, dava açılması veya davanın sonuçlanması, devam etmekte olan icra takiplerinin toplamının kamuya açıklanan son bilançodaki aktif toplamının %10’una ulaşması, Kurul düzenlemeleri uyarınca kamuya açıklanan son bilançodaki aktif toplamının %10 veya daha fazlasına tekabül eden tutardaki borçlar için alacaklıların, birlikte veya münferiden alacaklarının bir kısmından veya tamamından vazgeçmeleri veya vadelerini uzatmaları; ihraççının konkordato mühleti isteminde bulunması, konkordatonun tasdik edilmesi, reddedilmesi veya feshedilmesi, Kurul düzenlemeleri uyarınca kamuya açıklanan son bilançodaki aktif toplamının %10’u veya daha fazlasına tekabül eden alacakların bir başka gerçek ya da tüzel kişiye devredilmesi, Kurul’un muhasebe standartlarına ilişkin düzenlemeleri çerçevesinde şüpheli veya değersiz hale gelmesi veya bu durumun ortadan kalkması, ihraççının sosyal sigorta primlerinin, vergi veya vergi taksitlerinin ödenmesini en az iki ay geciktirmiş olması, ihraççının personel ücretlerini ödememesi, ödemeleri ertelemesi veya taksitlendirmesi, ihraççının finansal tabloları üzerinde önemli etkide bulunacak muhasebe politikalarında değişiklik yapılması vs

Bağlı Ortaklıklar ve Finansal Duran Varlıklara İlişkin Değişiklikler: Örneğin; bağlı ortaklık veya finansal duran varlık satışlarından elde edilen kâr ya da zarar tutarı ve kârın nasıl değerlendirileceği hususunda karar alınması, ihraççı tarafından finansal duran varlığın sermaye artırımına kısmen veya tamamen katılma veya katılmama hususunda karar alınması ve benzeri durumlar açıklanması gereken içsel bilgi niteliği taşıyabilir.

Diğer Değişiklikler: Örneğin; ihraççının bağımsız denetimini yürüten kuruluşun değişmesi, ihraççının yönetim kurulu tarafından, sermaye artırımı, esas sözleşme değişikliği gibi genel kurulca karara bağlanması gereken konularda karar alınması, ortakların yeni pay alma hakkı kullanımı ile yeni pay alma hakkı kullanımından sonra kalan payların satış tarihleri ile bedelsiz payların ortakların hesabına aktarılma tarihinin belirlenmesi vs.

Sürekli Bilgi: Sürekli bilgi, içsel bilginin dışında kalan tüm bilgi, olay ve gelişmelerdir.

Bir şirketin sermaye yapısına ve yönetim kontrolüne ilişkin değişiklik bilgisi, sürekli bilgiye dair örnek oluşturur. Örneğin; bir gerçek veya tüzel kişinin ya da bu gerçek veya tüzel kişi ile birlikte hareket eden diğer gerçek veya tüzel kişilerin doğrudan veya dolaylı olarak payları borsada işlem gören bir ihraççının sermayesindeki payının veya toplam oy haklarının %5, %10, %15, %20, %25, %33, %50, %67 veya %95’ine ulaşması veya söz konusu oranların altına düşmesi gibi durumlar.

Geleceğe Yönelik Değerlendirmelerin Kamuya Açıklanması

Geleceğe yönelik değerlendirmeler genel olarak, geleceğe ilişkin plan ve tahminleri içeren veya yatırımcılara ihraççının gelecekteki faaliyetleri ile finansal durumu ve performansı hakkında fikir veren bilgilerdir. Geleceğe yönelik değerlendirmeler, projeksiyonlar, tahminler, varsayımlar, öngörüler, planlar, beklentiler, niyetler, amaçlar ve stratejiler şeklinde olabilir. Burada sayılanlarla sınırlı olmamak üzere, ihraççının finansal verilerine ilişkin beklentileri, varlık alım satımına ilişkin beklenti ve hedefleri ile yeni ürün veya hizmetin geliştirilmesine ilişkin projeleri geleceğe yönelik değerlendirmelere örnek olarak verilebilir.

Ancak ihraççının faaliyet alanına giren bir ürün veya hizmetin ya da elde edilen bir başarının reklamı ve tanıtımı sırasında yapılan genel ve olağan nitelikteki reklam ve pazarlama faaliyetleri içerisinde kalan açıklamalar geleceğe yönelik değerlendirme olarak kabul edilmez.

Geleceğe ilişkin yayımlanan dönem kârı veya satış tutarı gibi sayısal verilerin hesaplanma yöntemi ve hesaplamada kullanılan varsayımlar açıkça belirtilmelidir.

Geleceğe yönelik değerlendirmelere ilişkin olarak yapılacak açıklamalarda, daha önce kamuya açıklanan hususlar ile gerçekleşmeler arasında önemli ölçüde bir farklılık bulunması halinde, bu farklılıkların nedenlerine yer vermelidir. Bu yeni değerlendirmeler, geleceğe yönelik önceki değerlendirmelerin kamuya duyurulduğu ortamda yapılır. Diğer bir ifadeyle, geleceğe yönelik önceki değerlendirme özel durum açıklaması ile kamuya açıklandıysa, aynı konuda yapılacak yeni değerlendirmenin de özel durum açıklaması ile kamuya duyurulması zorunludur.