Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın nihai hedefi fiyat istikrarını sağlamaktır.

• Zaman tutarsızlığı sorununu azaltması,
• Politika kararlarının açıklanmasını kolaylaştırması,
• Politika yapıcı ve yürütücüleri üzerindeki baskıları hafifletmesi,
• Geleceğe ilişkin belirsizlikleri azaltması,
• Enflasyonist bekleyişleri düşürmesidir.

Döviz Kuru Hedefleme Stratejisinde nedensellik akışı aşağıdaki gibidir:

Para politikası - Döviz kuru - Nihai hedef

(Kitabınızdaki sayfa 110, Şekil 5.1'den takip edilebileceği gibi)

Bu stratejide, para politikası önlemleri ile döviz kuru etkilenmekte, döviz kuru ise nihai hedefi etkilemektedir. Elbette ki böyle bir zincirin arzulanır sonuçları ortaya çıkarabilmesi için iki önemli geçiş bulunmaktır. Bunlardan ilki para politikası ile döviz kuru arasında, diğeri ise döviz kuru ile nihai hedef arasındadır. Merkez bankaları döviz piyasasına müdahale ederek, dövizin ve yerli paranın miktarını ve dolayısıyla döviz kurunu etkileyebilmektedir. Dolayısıyla para politikası ile döviz piyasası arasında bir ilişki bulunmaktadır.

Merkez bankasının piyasadan döviz satın almasının para arzı üzerindeki etkisine bakıldığında ise döviz satışının aksine döviz alımının para arzı üzerinde genişlemeci bir etkisi vardır. Döviz satın alımı merkez bankasının net dış varlıklarını (NDV) arttırarak para arzının artmasına neden olmuştur.

Anlaşıldığı gibi, para arzı ve döviz kuru arasında bir ilişki bulunmaktadır. Para arzındaki bir artış, döviz kurunun değerini arttırmakta ve dolayısıyla kurun yükselmesine (yerli paranın değer kaybetmesine) neden olmakta, tam tersine parasal bir daralma durumunda da döviz kurunun düşmesine (yerli paranın değer kazanmasına) neden olmaktadır. Görüldüğü gibi genişlemeci para politikası, döviz kurunu yükseltmekte iken daraltıcı politika ise döviz kurunu düşürmektedir. Eğer döviz kurunu para politikası ile etkilemek mümkün değilse döviz kuru hedefleme stratejisinin arzulanan sonuçları vermesi mümkün değildir.

Genel olarak bu stratejinin işlemesine baktığımızda, finansal istikrarı sağlamada başarılı bir ülkenin, çapa ülke olarak seçildiği görülmektedir. Çapa olarak seçilecek ülkenin fiyat istikrarını sağlamada başarılı olmuş olması, parasının sağlam bir rezerv para işlevi görebilmesi dikkate alınır. Bunun yanında bu ülkenin, hedefleme stratejisi yapan ülke ile arasındaki dış ticaret ilişkileri ve de bu ülke parası ile yapılan dış ticaret hacmi de dikkate alınmaktadır. Çapa ülkenin para birimi, döviz kuru hedefleme stratejisini uygulayan ülke ekonomisi için değerini korumada istikrarlı bir para birimidir. Nihai hedefe ulaşmada seçilen bu istikrarlı paranın değeri, nominal çapa görevi görmektedir. Böylelikle bu stratejiyi uygulayan ülkenin parası, çapa ülkenin para birimine bağlanmaktadır. Bazen nominal çapa olarak bir tek ülkenin yabancı parası yerine birden çok ülke para biriminden oluşan bir sepetin baz alındığı da görülmektedir. Örneğin Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın 2000 yılının başlarından itibaren yürüttüğü döviz kuruna dayalı hedefleme stratejisinde kullandığı döviz çapası sepete bağlı bir çapa olmuş ve sepetin değeri de 1 Amerikan Doları ve 0,77 Avro toplamından oluşturulmuştur.

Bu strateji ile arzulanan hedeflere ulaşılabilmesi için, ekonomik beklentilere yön verilebilirliğin önemi gözden kaçmamalıdır. Bütün politikaların başarısını etkileyen bu durum döviz kuru hedefleme stratejisi için de geçerlidir, hedeflemenin başarılı olabilmesi için, döviz kuru ile ekonomik beklentilere yön verilebilmesi önemli bir gerekliliktir.

• Katı döviz kuru hedeflemesi (hard exchange-rate peg)
• Yumuşak döviz kuru hedeflemesi (soft exchange-rate peg) stratejileri.

Döviz kuru hedefleme stratejisinin para kurulu ya da tam dolarizasyon olarak uygulanması halidir.

Döviz kuru hedefleme stratejisinde, yerli paranın sabit ya da bir bant dahilinde değerinin değişimine izin verilen yabancı paraya bağlanarak, para politikasının bu esas dahilinde yürütülmesidir.

• Döviz talebindeki değişimin şiddeti: Döviz talep eğrisindeki kayma ne denli şiddetli ise merkez bankasının, kurun yükselmesine engel olmak için, satması gereken döviz miktarı o denli yüksek olacaktır.
• Merkez bankasının döviz rezervlerinin yeterliliği: Merkez bankasının hedeflediği kuru koruyabilmesi için (değişmesine engel olabilmesi için) döviz rezervlerinin yeteri kadar yüksek olması gerekir. Bu durum merkez bankasının kuru koruyabilme gücünü yansıtmaktadır. Rezervlerin güçlü olmaması durumunda kuru sabit tutmak zorlaşacaktır.
• Para arzındaki değişimin sonuçlarının katlanılabilirliği: Merkez bankasının döviz satışı, piyasadaki ? miktarının azalmasına neden olacaktır. Dolayısıyla para arzının azalması sonucu faiz oranları yükselecektir. Faizlerdeki artışın ve bu durumun ekonomiye etkisinin ne denli tercih edilebilir olduğu döviz satışını etkilemektedir.

• Merkez bankası üzerindeki baskıları hafifletmesi
• Ekonomideki geleceğe ilişkin belirsizlikleri azaltması

Politika yapıcıların, bir dönemde uygulayacakları politikalara ilişkin verdikleri sözlerden ileride dönebilecekleri, anlamına gelir. Bu durumun ekonomik birimlerce tahmini ise izlenen politikaların enflasyonist süreci beslemesine neden olur.

Gelişmiş ekonomiler arasında Fransa ve İngiltere, gelişmekte olan ekonomiler arasında ise Arjantin bu stratejiyi kullanarak enflasyon oranlarını çapa ülke enflasyon oranına yakınsallaştırabilmiş ülke örnekleridir.

Fransa 1987’de, İngiltere ise 1990 da para birimlerini Alman Markına çapalamışlar ve böylelikle ülke enflasyon oranlarını Almanya ile yakınsallaştırabilmişlerdir. Fransa bu strateji ile Almanya’dan iki puan yüksek olan enflasyon oranına sahip iken 1996 yılına gelindiğinde iki ülkenin enflasyon oranları birbirine yakın ve %2’nin altında gerçekleşmiştir. İngiltere ekonomisi için de benzer bir durum geçerlidir. İngiltere, Alman Markına parasını bağladığında %10 olan enflasyon oranını, 1992 yılına gelindiğinde %3’e düşürebilmiştir. Benzer başarıyı Arjantin 1994’te gösterebilmiştir. Arjantin para birimini Amerikan dolarına sabitleyerek, 1990 yılında üç haneli olan enflasyon oranını, 1994’e gelindiğinde %5’in altına düşürebilmiştir.

• Bağımsız para politikası izleme olanağından mahrum kalınması
• Devalüasyon beklentisinin artması
• Spekülatif ataklara açık hale gelinmesi
• Finansal kırılganlığı arttırması
• Hesap verilebilirliği zayıflatması
• Devalüasyonun zararlı etkilerini arttırması

Avrupa Topluluğu’nun kur rejimini ayarlama mekanizmasıdır. Sabit fakat ayarlanabilir bir kur rejiminin benimsendiği bu mekanizma içinde Alman Markının istikrarlı seyri temel belirleyici olmuştur. 1979-1998 arasında geçerli olan mekanizma Avro ile sonuçlanan sürecin başlangıcı sayılabilmektedir.

Döviz kurunun çapa olarak kullanımı sebebiyle kur artışının engellenmesi durumu, yerli paranın aşırı değerlenmesine neden olabilmektedir.

Döviz kurunun olması gereken değerinden daha düşük seyretmesi sebebiyle yerli paranın değerinin olması gerekenden daha yüksek olma durumudur.

Ekonomik birimlerin enflasyon beklentilerinin izlenen politikalara karşın devam etmesi, gelecek dönem enflasyon beklentilerinin günümüz beklenti düzeyinin altında gerçekleşmeyeceğine yönelik inanıştır. Enflasyon katılığı, enflasyonu düşürmeye yönelik politikalarının güvenilirliğini olumsuz etkilemektedir.

Merkez bankasının döviz piyasasında yaptığı bir alım satım işleminin, yerli para miktarı üzerinde yaratacağı etkinin, para politikası araçlarının aksi etki yaratacak biçimde kullanımı ile telafi edilmesidir.

Strateji terk edildiği durumunda bunun öncelikli anlamı döviz kurunun yükselmesi, yani devalüasyondur.

İzlenen hedefleme stratejisinin terkedilmesinin bedeli ise özellikle gelişmekte olan ülkeler için gelişmiş ekonomilere kıyasla daha yüksektir. Bunun olası nedenleri içinde, yabancı paranın kullanım alışkanlıkları öne çıkmaktadır. Gelişmekte olan ülkelerde ekonomik birimler borçlanır iken genelde yerli parayı tercih etmektedir. Ekonomik birimlerin bu konudaki tercihlerini etkileyen önemli faktörlere bakıldığında; enflasyonist eğilimler sebebiyle kurlardaki artış eğilimi ve gelecek döneme ilişkin kurlardaki belirsizlik ön plana çıkmaktadır. Döviz kuru stratejisinin benimsenmesi, özellikle bu stratejinin başarıya ulaşacağına dair beklentiye sahip olan ekonomik birimlerin, borçlanmada tercih ettikleri para birimini etkileyebilir. Ekonomik birimler, borçlanmada yabancı parayı daha çok tercih etmeye başlayabilir. Bir politikanın başarıya ulaşmasında inandırıcılığın önemi dikkate alındığında, borçlanma tercihlerindeki değişimin daha da dikkate değer olacağı beklenebilir.

İzlenen hedefleme stratejisinin terkedilmesiyle yerli paranın değerinin düşürülmesi borçlanma tercihini yabancı paradan yana kullanmış ekonomik birimlerin borçlarının artmasına neden olacaktır. Özellikle politikanın terk edilmesinin gecikmesi ile kurun yükseltilmesi arasındaki ilişkinin dikkate alınması durumunda, yaşanan devalüasyonun etkisinin daha da yıkıcı olabileceği gözden kaçırılmamalıdır. Devalüasyon durumunda, borçlanma tercihini yabancı paradan yana kullanan ekonomik birimlerin borçlarının artması, bu birimlerin bilanço değerlerini (borçlarının değeri artarken, varlıklarının değeri düşeceğinden) olumsuz etkileyecektir.

Bir ülkenin para arzı mekanizmasının belirlenen sabit bir kurdan döviz rezervlerine bağlandığı, para otoritesinin emisyon üzerinde inisiyatifinin olmadığı sisteme para kurulu denilmektedir. Bu sistem, rezerv paraya karşılık sabit bir kurdan piyasaya para sürüldüğü bir mekanizmadır.

Rezerv para tam konvertibiliteye sahip, uluslararası piyasalarda genel kabul görmüş güçlü bir para birimidir.  Başka bir tanımla, çapa olarak seçilen yabancı paradır yani para kurulu sisteminde yerli paranın sabit kur üzerinden endekslendiği paradır.

• Tam konvertibilitenin bulunması: Ülke içinde dileyen herkesin belirlenen kurdan dilediği kadar döviz alıp satabilmesidir.
• Senyoraj gelirinin sadece faizden elde edilmesi: Paranın döviz karşılığı basılması, para kurulu uygulayan ülkenin para basmaktan dolayı senyoraj geliri elde etme imkanının ortadan kalkması anlamına gelir. Hatta bu gelir rezerv para ülkesine yönlendirilmektedir. Ancak para kurulu uygulamasında elde tutulan rezervlerin bir kısmı faiz geliri elde edilebilecek şekilde değerlendirilir ise bu durumda senyoraja benzer bir gelir elde edilebilecek ancak kaynağı faiz olacaktır.
• Rezerv sistemi: Para kurulu sisteminde, genel olarak dolaşımdaki nakit karşılığı, sonradan bazı ülke uygulamalarında esnetilmiş olsa da %100 karşılık ayrılmaktadır. Bu karşılıklara rezerv denilmektedir. Burada önemli olan konu, nelerin karşılığın içinde sayılacağıdır. Bazı ülkelerde esnetilmiş olsa da bu rezervlerin olabildiğince fazla kısmının döviz cinsinden oluşması arzulanır.
• En son ödünç veren kurum özelliğinin bulunmaması: Para politikası tamamıyla otomatik bir hal aldığı için, ülke içi gelişmelere müdahale etmekte para politikası araçlarının kullanımı mümkün olmamaktadır.
• Sabit döviz kuru sisteminin geçerli olması: Ayarlanabilir sabit döviz kuru sisteminde pariteler bazen değiştirilebilir iken para kurulu sisteminde uygulanan sabit kur siteminde, rezerv paranın değeri çapa ülkedeki enflasyon oranı değişmediği taktirde değiştirilmemektedir. Bu sitemde kurun sabitliği yasal bir güvence ile süreklilik kazanmaktadır.
• Kredi verememesi: Para kurulu sadece döviz karşılığı para bastığı için, varlıkları arasında iç varlıklar bulunmamaktadır. Dolayısıyla bu kurul bankalara ve kamuya kredi verememektedir. Özellikle gelişmekte olan ülkelerin bütçe disiplini sorunu yaşamaları bu kurulların kullanımı üzerinde etkili olmuştur.

Tarihi 19. yy.’a dayanan para kurullarının uygulama şekline baktığımızda iki temel sistem biçimi ile karşılaşırız. Bunlar ortodoks para kurulu ve yarı para kurulu sistemleridir.

Ortodoks Para Kurulu Sistemi, bir kurul tarafından ülke parasının, sadece döviz ve döviz cinsi varlıklar karşılığında sabit kur üzerinden arz edildiği sistemdir. Bu para kurulu sistemi ilk para kurulu uygulamalarındandır ve günümüzde örneklerine rastlamak zordur. Merkez bankasının bulunmadığı %100 karşılık sisteminin kullanıldığı ortodoks para kurulu sisteminde en son ödünç veren özelliği bulunmamaktadır.

Yarı Para Kurlu Sistemi ise Ortodoks para kurulu ile merkez bankası arasında bir yerde bulunmaktadır. Merkez bankasının varlığını koruduğu bu para kurulu siteminde %100 karşılık sistemi esnetilmiştir ve sınırlı da olsa ihtiyari para politikası uygulanması mümkündür. Günümüzde gördüğümüz para kurulu örnekleri olan bu sisteme melez ya da esnek para kurulu sistemi de denilmektedir. Bu sistem merkez bankalarının para kurulu sistemini uygulama şekli olarak da tanımlanabilir.

• Rezerv alınacak para biriminin hangisi olacağının belirlenmesi,
• Sabit döviz kurunun değerinin tespit edilmesi,
• Rezerv ayırmada dikkate alınacak referans parasal büyüklüğün ne olacağına ve rezerv oranına karar verilmesi,
• Kurulun tutacağı rezervlerin yapısının belirlenmesi. Bu belirleme faiz gelirinden senyoraj elde edebilmeyi etkilemektedir.

• Makroekonomik disiplinin sağlanması,
• Otomatik ödemeler dengesi sağlayıcı mekanizmanın tesisi,
• Yerli paraya kaybolmuş güvenin yeniden kazanılmasıdır.

• Yerli paranın aşırı değerlenmesi,
• Para basma gelirinden mahrum kalmak,
• Para politikası araçlarını kullanamamak
• Yeterli döviz rezervi tutma gerekliliği.

Bir ülkede yerli para cinsinden finansal aktifler yerine yabancı para cinsinden finansal aktiflerin tercih edilmeye başlanmasıdır.

Yerli paradan vazgeçip, yabancı paranın resmî para birimi gibi kullanılması anlamına gelmektedir.

Döviz kuru hedefleme stratejisinin en uç örneği sayılabilen tam dolarizasyon, geri dönülemez para kurulu uygulamasına benzetilebilir.

Tam dolarizasyonun diğer döviz kuru hedefleme stratejileri uygulama şekillerinden farkı, yerli paranın tamamen ortadan kalkmasıdır. Yerli para biriminin olmaması sebebiyle döviz kurunun değişmesi ve devalüasyon ihtimalinin bulunmaması bu uygulamanın en önemli avantajlarından biridir. Çünkü bu durum kur değişimi beklentisiyle hareket eden spekülatif ataklar yaşanmasının önüne geçer. Ancak yerli para biriminin olmaması, aynı para kurulu uygulamasında olduğu gibi senyoraj gelirinden mahrum kalmayı beraberinde getirir. Ayrıca uygulayan ülkenin ekonomi politikasını yerli para yerine kullanılan ülke parasına bağlamaktadır. Bunun yanında dikkate alınması gereken bir başka durum ise para basma gibi bir egemenlik hakkının kullanımından vazgeçildiğidir.